›

Bài giảng Tài chính doanh nghiệp 3 - Chương 1: Cấu trúc vốn

ppt 86 trang huongle 40
Download
Bạn đang xem 20 trang mẫu của tài liệu "Bài giảng Tài chính doanh nghiệp 3 - Chương 1: Cấu trúc vốn", để tải tài liệu gốc về máy bạn click vào nút DOWNLOAD ở trên

Tài liệu đính kèm:

  • pptbai_giang_tai_chinh_doanh_nghiep_3_chuong_1_cau_truc_von.ppt

Nội dung text: Bài giảng Tài chính doanh nghiệp 3 - Chương 1: Cấu trúc vốn

  1. ĐẠI HỌC CƠNG NGHỆ TP. HCM KHOA TÀI CHÍNH KẾ TỐN NGÂN HÀNG MƠN HỌC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 3 1
  2. MỤC TIÊU CỦA MƠN HỌC Kiến thức: cung cấp cho sinh viên những kiến thức về chính sách tài trợ của doanh nghiệp, định giá quyền chọn Kỹ năng: cĩ thể vận dụng kiến thức vào cơng tác sau khi tốt nghiệp. 2
  3. NỘI DUNG ❖Học viên tham gia đầy đủ giờ học trên lớp, làm đầy đủ các bài tập ứng dụng và đặc biệt nghiêm túc, tự giác đối với phần tự học theo hướng dẫn của giảng viên. ❖Cơng tác giảng dạy được thực hiện dựa trên nguyên tắc “cùng tham gia” các học viên phải tham gia một cách tích cực vào tất cả các bài giảng, bài tập và thảo luận tình huống (nếu cĩ)
  4. TÀI LIỆU ❖ Tài liệu bắt buộc ❖ Giáo trình Tài chính Doanh Nghiệp, chủ biên PGS. TS. Phan Đình Nguyên, Trường Đại học Kỹ Thuật Cơng Nghệ Thành phố Hồ Chí Minh, NXB Tài Chính, 2013. ❖ 4.2. Tài liệu tham khảo ❖ - Sách Tài chính doanh nghiệp hiện đại, GS.TS.Trần Ngọc Thơ, NXB Thống kê, 2008 ❖ - Sách Tài chính doanh nghiệp, TS. Nguyễn Minh Kiều, NXB Thống kê, 2008 ❖ -Fundamental of Corporate Finance, Ross-Westerfield-Jordan ❖ - Financial Management, Brigham – Ehrhardt
  5. Phương pháp, hình thức kiểm tra đánh giá Hình thức Điểm Quá trình: Kiểm tra 2 lần khơng thơng báo trước tự luận + trắc nghiệm : 30% Thi cuối kỳ trắc nghiệm : 70% 5
  6. NỘI DUNG − CHƯƠNG 1: CẤU TRÚC VỐN − CHƯƠNG 2: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ MUA LẠI CỔ PHẦN − CHƯƠNG 3: IPO, NGÂN HÀNG ĐẦU TƯ VÀ TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH − CHƯƠNG 4: THUÊ TÀI CHÍNH − CHƯƠNG 5: CỔ PHẦN ƯU ĐÃI, CHỨNG QUYỀN VÀ CHỨNG KHỐN CHUYỂN ĐỔI − CHƯƠNG 6: ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN
  7. CHƯƠNG 1: CẤU TRÚC VỐN 1. Tổng quan về cấu trúc vốn 2. Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính 3. Tác động của Nợ đến lợi nhuận 4. Lý thuyết cấu trúc vốn 5. Ví dụ về lựa chọn cấu trúc vốn 6. Thiết lập cấu trúc vốn trong thực tế
  8. 1. CÁC VẤ ĐỀ CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN 1.1.Khái niệm: Cấu trúc vốn là quan hệ tỷ trọng của từng bộ phận nguồn vốn dài hạn bao gồm nợ và vốn cổ phần trong tổng vốn ❖Cấu trúc vốn tối ưu là quan hệ tỷ trọng của từng bộ phận nguồn vốn dài hạn bao gồm nợ và vốn cổ phần trong tổng vốn mà tại đĩ tối thiểu hĩa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hĩa rủi ro và tối đa hĩa giá trị doanh nghiệp.
  9. 1. CÁC VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN Giá trị doanh nghiệp = PV {dịng tiền tự do trong tương lai} chiết khấu tại chi phí sủ dụng vốn bình quân (WACC) = PV{FCF} FCF V t = t t=1 (1+ WACC) WACC = wd(1-t)rd + wsrs V = giá trị doanh nghiệp FCF = dịng tiền tự do WACC = chi phí vốn bình quân t: thuế suất thuế TNDN rs , rd chi phí vốn CP và vốn Nợ ws, wd : tỷ trọng vốn CP và vốn Nợ
  10. 1. CÁC VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN Giá trị của cơng ty sẽ thay đổi khi điều chỉnh dịng tiền tự do hoặc chi phí sủ dụng vốn Việc tăng tỷ trọng nợ trong tổng nguồn vốn sẽ ảnh hưởng đến WACC và FCF ➢ Tăng chi phí sử dụng vốn cổ phần ➢ Giảm chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp ➢ Làm tăng chi phí sử dụng nợ ➢ Thay đổi chi phí sử dụng vốn bình quân ➢ Làm giảm dịng tiền tự do của cơng ty ➢ Rủi ro phá sản tăng làm giảm chi phí đại diện ➢ Việc phát hành cổ phần mới truyền tín hiệu bất lợi cho cơng ty
  11. Nợ → WACC • Nếu giữ nguyên rd và rs, tăng wd (giảm ws) → WACC sẽ giảm → VFirm sẽ tăng (*) t 40% r 10% wd ws WACC d 100,00 rd(1-t) 6% r 15% 0 % 15,00% s 10% 90,00% 14,10% • Nợ tăng → áp lực trả nợ → 20% 80,00% 13,20% khĩ khăn tài chính → nguy 30% 70,00% 12,30% cơ phá sản → rủi ro phá sản 40% 60,00% 11,40% • Rủi ro phá sản càng cao → 50% 50,00% 10,50% chủ Nợ càng kỳ vọng lợi 60% 40,00% 9,60% 70% 30,00% 8,70% nhuận cao → rd (trước thuế) càng cao 80% 20,00% 7,80% 90% 10,00% 6,90%
  12. 1. CÁC VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN Rủi ro phá sản → giảm FCF → giảm VFirm • Rủi ro phá sản tăng → mất khách hàng → doanh thu giảm → NOPAT giảm → FCF giảm • Khốn khĩ tài chính → đội ngũ quản lý và nhân viên lo lắng về việc làm trong tương lai hơn là tập trung vào cơng việc hiện tại → năng suất lao động giảm → NOPAT giảm → FCF giảm • Nhà cung cấp siết chặt tín dụng → phải trả nhà cung cấp giảm → NOWC tăng → FCF giảm
  13. 1. CÁC VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN Phát hành cổ phần → thị giá cổ phiếu • Nhà quản trị hiểu biết về triển vọng của DN trong tương lai tốt hơn nhà đầu tư (vấn đề thơng tin bất cân xứng). • Nhà quản trị sẽ khơng phát hành cổ phiếu bổ sung nếu họ cho rằng giá cổ phiếu hiện hành thấp hơn giá trị thực của nĩ (thơng tin nội bộ). • Do đĩ, nhà đầu tư thường cho rằng khi DN phát hành CP bổ sung là dấu hiệu xấu, và giá CP sẽ giảm.
  14. 1. CÁC VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN Nghiên cứu cấu trúc vốn để làm gì? • Cấu trúc vốn cĩ ảnh hưởng đến WACC, FCF, VFirm và giá CP của DN? • Tìm ra cơ cấu vốn tối ưu • Hoạch định cấu trúc vốn mục tiêu
  15. 2. RỦI RO KINH DOANH VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH • Rủi ro kinh doanh • Địn bẩy hoạt động • Rủi ro tài chính
  16. CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN RỦI RO KINH DOANH • Biến động cầu • Biến động giá bán • Biến động chi phí đầu vào • Khả năng điều chỉnh giá bán khi chi phí đầu vào biến động • Cơng nghệ thay đổi nhanh • Rủi ro đối ngoại: tỷ giá, chính trị, • Địn bẩy hoạt động
  17. ĐỊN BẨY HOẠT ĐỘNG • Địn bẩy hoạt động đo lường mức độ thay đổi EBIT so với mức độ thay đổi doanh số. • Tỷ lệ chi phí cố định trong tồn bộ chi phí càng cao thì địn bẩy hoạt động càng cao.
  18. ĐỊN BẨY HOẠT ĐỘNG • Địn bẩy hoạt động cao → rủi ro kinh doanh cao, vì một sự sụt giảm doanh thu nhỏ → một sự sụt giảm EBIT lớn. • Q: sản lượng bán, P: giá bán đơn vị. • F: định phí, V: biến phí, TC: tổng chi phí, • Sản lượng cân bằng = QBE QBE = F / (P – V) • VD: F=$200, P=$15, và V=$10: QBE = $200 / ($15 – $10) = 40
  19. ĐỊN BẨY HOẠT ĐỘNG
  20. ĐỊN BẨY HOẠT ĐỘNG
  21. ĐỊN BẨY HOẠT ĐỘNG
  22. ĐỊN BẨY HOẠT ĐỘNG
  23. ĐỊN BẨY HOẠT ĐỘNG
  24. NHẬN XÉT ▪ Phương án B cĩ độ lệch chuẩn cao hơn phương án A ▪ ROE kỳ vọng của Phương án B cao hơn phương án A (12% so với 9%), độ lệch chuẩn và hệ số biến thiên cũng cao hơn do vậy phương án B cĩ rủi ro kinh doanh cao hơn ▪ Kết luận: khi các yếu tố khác khơng đổi địn bẩy hoạt động của cơng ty càng cao thì rủi ro kinh doanh càng cao
  25. ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH DN U DN L Tài sản 20.000 20.000 Nợ 0 10.000 EBIT 3000 3000 Lãi vay 12% 0 1200 LNTT 3000 1800 Thuế 40% 1200 720 LNST (NI) 1800 1080 Lợi nhuận trên vốn cổ phần 9% 10.8% (ROE) = Lợi nhuận/Vốn
  26. Vì sao địn bẩy làm tăng LN? • LN dành cho nhà đầu tư: – U: NI = $1.800 – L: NI + I = $1.080 + $1.200 = $2.280 • Chi phí thuế: – U: $1.200 – L: $720
  27. 3. PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA NỢ ĐẾN LỢI NHUẬN VÀ RỦI RO DOANH NGHIỆP • Một số tỷ số tài chính: – BEP (Basic Earning Power): EBIT/TA – ROIC (Return on Invested Capital): NOPAT/ Capital = EBIT(1-t)/TA – ROE (Return on Equity): NI/E – TIE (Times Interest Earned): EBIT/I
  28. 3. PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA NỢ ĐẾN LỢI NHUẬN VÀ RỦI RO DOANH NGHIỆP DNU DN L Prob. Bad Avg Good Bad Avg Good EBIT 2000 3000 4000 2000 3000 4000 Interest 0 0 0 1200 1200 1200 EBT 2000 3000 4000 800 1800 2800 Taxes (40%) 800 1200 1600 320 720 1.120 NI 1200 1800 2400 480 1080 1680 BEP 10% 15% 20% 10% 15% 20% ROIC 6% 9% 12% 6% 9% 12% ROE 6% 9% 12% 4.8% 10.8% 16.8% 2.12% 2.12% ROIC 2.12% 4.24% ROE
  29. NHẬN XÉT • BEP và ROIC khơng bị tác động bởi địn bẩy tài chính. • DN L cĩ ROE kỳ vọng cao hơn do tiết kiệm thuế và vốn chủ thấp hơn. • DN L cĩ vùng biến thiên ROE rộng tùy thuộc vào chi phí lãi vay cố định. Lợi nhuận kỳ vọng cao hơn đi kèm rủi ro cao hơn.
  30. NHẬN XÉT • Trường hợp rủi ro cá biệt, DN L rủi ro hơn DN U: – U and L: ROIC = 2,12% – U: ROE = 2,12% – L: ROE = 4,24% • Rủi ro tài chính của DN L: ROE - ROIC = 4,24% - 2,12% = 2,12% • Rủi ro tài chính của DN U = 0
  31. NHẬN XÉT Tác động của địn bẩy tài chính đến ROE và EPS Tác động tới ROE NI( EBIT−− I )(1 t) ROE == SS Biến đổi ta được: D ROE=(( BEP + ( BEP − r ))(1 − t) S
  32. NHẬN XÉT D ROE=(( BEP + ( BEP − r ))(1 − t) S 3TH đáng chú ý TH 1: BEP >r và D/S càng lớn thì ROE tăng và RRTC tăng TH 2: BEP 0 (tăng ROE kỳ vọng) thì BEP > rd. ◼ Nếu rd > BEP, việc sử dụng địn bẩy tài chính sẽ làm suy giảm NI và ROE. ◼ Theo VD trên: ❖ E(BEP) = 15% > rd = 12% ❖ ➔ địn bẩy phát huy tác dụng.
  33. 1.3 LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN 1. 3.1. LÝ THUYẾT M&M VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP • Hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp (lý thuyết M&M). • Lý thuyết M&M cho rằng khi doanh nghiệp thay đổi cơ cấu nguồn vốn thì tổng rủi ro của các nhà đầu tư khơng bị ảnh hưởng và giá trị của doanh nghiệp khơng thay đổi.
  34. LÝ THUYẾT M&M VỀ CẤU TRUC VỐN − Các giả định của M&M − Các mệnh đề M&M − Các trường hợp xem xét mệnh đề M&M − Ảnh hưởng của chi phí khốn khĩ tài chính (financial distress costs) 37
  35. a. LýLÝ th THUYẾTuyết M&MM&M trong VỀtrường CẤU TRUChợp kh VỐNơng cĩ thuế Những giả định của lý thuyết M&M Khơng cĩ chi phí giao dịch B Khơng cĩ thuế thu nhập Khơng cĩ chi phí phá sản doanh nghiệp và thuế và chi phí kiệt quệ TC thu nhập cá nhân A C Điều kiện giả định Cá nhân và cơng ty đều cĩ thể vay tiền ở mức lãi suất Thị trường vốn là thị E D như nhau trường hồn hảo 38 Phaṃ Thị Vân Anh
  36. LÝ THUYẾT M&M VỀ CẤU TRUC VỐN Thay đổi cơ cấu vốn chỉ cĩ lợi cho cổ đơng nếu và chỉ nếu giá trị cơng ty tăng lên Ban giám đốc nên chọn cơ cấu vốn sao cho ở đĩ giá trị cơng ty cao nhất, bởi vì ở cơ cấu vốn đĩ cĩ lợi nhất cho cổ đơng Làm thế nào chọn được cơ cấu vốn vì Ban giám đốc khơng biết được tình huống nào sẽ xảy ra Cần xem xét tác động của địn bẩy tài chính. 39
  37. LÝ THUYẾT M&M VỀ CẤU TRUC VỐN Trường hợp khơng cĩ thuế thu nhập cơng ty • Mệnh đề 1 Giá trị của một DN khơng bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn: VL = VU = SL + D – VL: giá trị DN sử dụng Nợ – VU: giá trị DN khơng sử dụng Nợ – SL: Giá trị vốn CP của DN L – D: Giá trị Nợ của DN L • WACC khơng đổi: Nợ tăng → rs tăng • MM giả định rs tăng đủ để giữ nguyên WACC → cấu trúc vốn khơng ảnh hưởng đến giá trị DN Mệnh đề 2 : Chi phí sử dụng vốn cổ phần sẽ tăng khi cơng ty tăng tài trợ nợ D r =r +(r − r ) sL sU sU D S
  38. Trường hợp khơng cĩ thuế thu nhập cơng ty Modigliani và Miller giả định cĩ 2 giả thuyết về danh mục đầu tư. Thứ nhất, bao gồm vốn chủ sở hữu của cơng ty khơng cĩ sử dụng nợ (VU), gọi là giá trị của cơng ty khơng sử dụng nợ. Vì cơng ty khơng tăng trưởng (cĩ nghĩa là nĩ khơng cần đầu tư vào bất kỳ tài sản rịng nào và bởi vì nĩ khơng cần trả thuế, cơng ty cĩ thể chi trả tất cả EBIT bằng hình thức cổ tức. Do đĩ, dịng tiền của cơng ty chính bằng với EBIT.
  39. Trường hợp khơng cĩ thuế thu nhập cơng ty xem xét cơng ty thứ 2 cĩ sử dụng nợ. Danh mục đầu tư thứ 2 này bao gồm giá trị vốn cổ phần của cơng ty cĩ vay nợ (SL) và giá trị nợ (D), giá trị của danh mục này là VL = SL + D. Nếu chi phí vay nợ (Lãi suất) là rd , thì cơng ty cĩ vay nợ sẽ trả lãi một lượng là rd.D. Vì cơng ty khơng tăng trưởng và khơng trả thuế, nĩ cĩ thể trả cổ tức là EBIT – rd.D. Nếu cơng ty cĩ vay nợ, dịng tiền của cơng ty sẽ tổng của lãi và cổ tức: rdD + (EBIT – rdD) = EBIT. Do đĩ, dịng tiền của danh mục đầu tư thứ 2 này cũng bằng với EBIT.
  40. Mệnh đề M&M số II trong trường hợp khơng cĩ thuế thu nhập cơng ty ▪ Ví dụ cơng ty WP cĩ thuế suất thuế thu nhập cơng ty là 35% và lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) hàng năm là 1 triệu $. Tồn bộ lợi nhuận sau thuế đều được sử dụng để trả cổ tức cho cổ đơng. Cơng ty đang xem xét hai phương án cơ cấu vốn. ▪ Theo phương án 1, cơng ty khơng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của mình. ▪ Theo phương án 2, cơng ty vay 4 triệu $ nợ (D) với lãi suất, rd, là D 10%. r =r +(r − r ) sL sU sU D S rsL = lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần rD = lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ rsU = chi phí sử dụng vốn nếu cơng ty sử dụng 100% vốn cổ phần D = giá trị của nợ hay trái phiếu của cơng ty phát hành 43 S = giá trị của vốn cổ phần của cơng ty.
  41. Chứng minh Mệnh đề M&M số II trong trường hợp không có thuế thu nhập công ty (1) ▪ Ví dụ cơng ty WP cĩ thuế suất thuế thu nhập cơng ty là 35% và lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) hàng năm là 1 triệu $. Tồn bộ lợi nhuận sau thuế đều được sử dụng để trả cổ tức cho cổ đơng. Cơng ty đang xem xét hai phương án cơ cấu vốn. D S r = r + r WACC D + S d D + S S ▪ Theo phương án 1, cơng ty khơng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của mình. 0 8000 r = x 10% + 15% =15% WACC 0 + 8000 0 + 8000 ▪ Theo phương án 2, cơng ty vay 4 triệu $ nợ (B) với lãi suất, rd, là 10%. 4000 4000 rWACC = x 10% + 20% =15% 4000 + 4000 4000 + 4000 44
  42. Chứng minh Mệnh đề M&M số II trong trường hợp khơng cĩ thuế thu nhập cơng ty (2) Gọi rsU là chi phí vốn khi cơng ty sử dụng 100% vốn chủ sở hữu Lợi nhuận kỳ vọng 1.200.000 r = = =15% sU Giá trị vốn chủ sở hữu 8.000.000 ❖Do chi phí sử dụng vốn trung bình rWACC khơng đổi bất chấp tỷ số nợ thay đổi như thế nào nên chúng ta cĩ thể thiết lập cân bằng: rWACC = rsU 45
  43. Chứng minh Mệnh đề M&M số II trong trường hợp không có thuế thu nhập công ty (3) ❖ Thay biểu thức rWACC vào phương trình rsU = rwacc ta có: D S Dr + Sr r = r = (r ) + (r ) = D sL sU wacc D + S D D + S sL D + S rsU D + rsU S = DrD + SrsL rsU D − DrD = SrsL − rsU S D(rsU − rD ) = S(rsL − rsU ) D(r − r ) D r − r = sU D r = r + (r − r ) sL sU S sL sU S sU D ❖ Công thức này cho thấy quan hệ tuyến tính giữa rsL và tỷ số D/S 46
  44. Mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế thu nhập công ty ❖ Mệnh đề M&M I – Giá trị công ty ❖ Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. ❖ Về mặt toán học, mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức: ❖ VL = VU + TCD. 47
  45. Chứng minh mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế thu nhập công ty (1) Ví dụ cơng ty WP cĩ thuế suất thuế thu nhập cơng ty là 35% và lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) hàng năm là 1 triệu $. Tồn bộ lợi nhuận sau thuế đều được sử dụng để trả cổ tức cho cổ đơng. Cơng ty đang xem xét hai phương án cơ cấu vốn. Theo phương án 1, cơng ty khơng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của mình. Theo phương án 2, cơng ty vay 4 triệu $ nợ (D) với lãi suất, rD, là 10%. 48
  46. Chứng minh mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế thu nhập công ty (1) Giám đốc tài chính tính tốn dịng tiền dành cho cổ đơng và trái chủ (bondholders) như sau: Bảng 13.7: Dịng tiền dành cho cổ đơng và trái chủ Khơng vay nợ Cĩ vay nợ Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) $1.000.000 $1.000.000 Lãi vay (rDD = 4 triệu x 10%) 0 - 400.000 Lợi nhuận trước thuế (EBT=EBIT - rDD) 1.000.000 600.000 Thuế (TC = 35%) - 350.000 - 210.000 Lợi nhuận sau thuế (EAT = (EBIT - rDD)(1 – TC) 650.000 390.000 Dòng tiền dành cho cổ đông và trái chủ 650.000 790.000 (EBIT - rDD)(1 – TC) + rDD= EBIT(1 – TC) + TCrDD
  47. Chứng minh mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế thu nhập công ty (3) ▪ Giá trị cơng ty = PV(ngân lưu thu nhập). Dịng tiền của cơng ty: (EBIT − rD D)(1−TC ) + rD D = EBIT (1−TC ) +TCrD D ▪ Trường hợp cơng ty khơng vay nợ EBIT (1−TC ) VU = PV[EBIT (1−TC )] = ▪ Trường hợp cơng ty cĩ vay nợ rsU EBIT (1−TC ) TC rD D VL = PV[EBIT (1−TC ) +TC rD D] = PV[EBIT (1−TC ) + PV(TC rD D) = + rsU rD EBIT(1 - TC ) = +TC D = VU +TC D rsU 50
  48. Mệnh đề M&M số II trong trường hợp có thuế thu nhập công ty Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần cĩ quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi cơng thức : D r =r +(r − r )(1−T ) sL sU sU D C S 51
  49. Chứng minh mệnh đề M&M số II trong trường hợp có thuế thu nhập công ty (1) Trong trường hợp cĩ thuế, giá trị của cơng ty cĩ vay nợ bằng giá trị cơng ty khơng cĩ vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Do đĩ, chúng ta cá thể biểu diễn bảng cân đối tài sản của cơng ty cĩ vay nợ như sau : VU = Giá trị công ty không vay nợ D = Nợ TCD = Hiện giá lá chắn thuế S = Vốn cổ phần 52
  50. Chứng minh mệnh đề M&M số II trong trường hợp có thuế thu nhập công ty (2) ❖ Quan hệ giữa giá trị công ty và dòng tiền được thể hiện qua công thức chung : Giá trị công ty = PV(dòng tiền) = Dòng tiền/ Chi phí sử dụng vốn (vì đây là dòng tiền đều mãi mãi) ❖ Dòng tiền kỳ vọng bên trái của bảng cân đối kế toán sẽ là : VUrsU + TCDrD ❖ Tương tự, dòng tiền ròng bên tay phải của bảng cân đối kế toán là DrD + SrSL ❖ Theo nguyên tắc kế toán, ta có: VUrsU + TCBrD = BrD + SrSL 53
  51. Chứng minh mệnh đề M&M số II trong trường hợp có thuế thu nhập công ty (3) ❖ Theo nguyên tắc kế toán, ta có: VUrsU + TCBrD = BrD + SrSL ❖ Chia hai vế phương trình này cho S, sau đó chuyển vế, ta được: V r T Br Dr V Dr r = U sU + C D − D = U r − (1−T ) D SL S S S S sU C S ❖ Theo mệnh đề M&M số I, chúng ta có giá trị công ty : VL = VU + TCD = D + S. Từ đây suy ra VU = S + (1 – TC)D. Thay giá trị của VU vào biểu thức tính rSL, ta được : V Dr S + (1−T )D D (1−T )D D r = U r − (1−T ) D = C r − (1−T ) r = r + C r − (1−T ) r SL S sU C S S sU C S D sU S sU C S D ❖ Đặt (1 – TC)D/S ra làm thừa số chung, chúng ta có : (1−T )B D r = r + C (r − r ) = r + (r − r )(1−T ) SL sU S sU D sU sU D C S 54
  52. Miller: Mơ hình giá trị DN cĩ thuế TNDN và thuế TNCN (1−−ttCS )(1 ) VVDLU= +(1 − ) 1− tD tc = Thuế suất thuế TNDN td = Thuế TNCN tính trên LN từ Nợ ts = Thuế TNCN tính trên LN từ vốn CP
  53. Tóm tắt lý thuyết M&M Trường hợp khơng cĩ thuế thu nhập cơng ty Mệnh đề M&M số 1: Trong điều kiện khơng cĩ thuế, giá trị cơng ty cĩ vay nợ (VL) bằng giá trị của cơng ty khơng cĩ vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL. Mệnh đề M&M số 2: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần cĩ quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. D r =r +(r − r ) sL sU sU D S Trường hợp cĩ thuế thu nhập cơng ty Mệnh đề M&M số 1: Trong trường hợp cĩ thuế thu nhập cơng ty, giá trị cơng ty cĩ vay nợ bằng giá trị cơng ty khơng cĩ vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. VL = VU + TCD. Mệnh đề M&M số 2: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần cĩ quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi cơng thức: D r =r +(r − r )(1−T ) 56 sL sU sU D C S
  54. LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI Dựa trên các giả định lý thuyết MM Giá trị cơng ty càng tăng khi cơng ty tăng tài trợ nợ Trong thực tế càng vay nợ nhiều tỷ số nợ sẽ tăng. Trường hợp khĩ khăn thì cơng ty sẽ phát sinh chi phí tài chính và phải đáp ứng nghĩa vụ đối với chủ nợ dẩn đến giá trị cơng ty vay nợ giảm dần
  55. LÝ THUYẾT PHÁT TÍN HiỆU Các nhà quản trị thường cĩ thơng tin đầy đủ hơn so với các nhà đầu tư bên ngồi hiện tượng này gọi là thơng tin bất cân xứng Việc truyền các tín hiệu cĩ lợi hoặc bất lợi cho các nhà đầu tư Giá cổ phiếu tăng khi cĩ thơng báo phát hành trái phiếu hay mua lai cổ phiếu Giá cổ phiếu giảm khi cĩ thơng báo phát hành cổ phiếu
  56. LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU ❖ Theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (optimal capital structure) ➢ Chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cơ cấu vốn của công ty, và ➢ Có một cơ cấu vốn tối ưu. ❖ Cơ cấu vốn mục tiêu là sự kết hợp giữa nợ, cổ phiếu ưu đãi, và cổ phiếu thường trong tổng nguồn vốn của công ty theo mục tiêu đề ra ➢ Sử dụng nhiều nợ làm gia tăng rủi ro công ty, nhưng ➢ Tỷ lệ nợ cao nói chung đưa đến lợi nhuận kỳ vọng cao. ❖ Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận và, do đó, tối đa hoá được giá cả cổ phiếu công ty.
  57. LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU KHÁI NIỆM CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU Cấu trúc vốn tối là cấu trúc vốn mà tại đĩ tối đa hĩa giá trị vốn cổ phần Cấu trúc vốn tối ưu cĩ thể ước lượng qua các bước ➢ Ước lượng chi phí sử dụng nợ ➢ Ước lượng chi phí sử dụng vốn cổ phần ➢ Ước lượng chi phí sử dụng vốn bình quân ➢ Ước lượng dịng tiền tự do và giá trị cơng ty ➢ Xác định giá trị vốn cổ phần
  58. LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU Ví dụ Cơng ty starburk tài trợ hồn tồn bằng vốn cổ phần Với chi phí sử dụng vốn cổ phần là 12% Lợi nhuận trước thuế và lãi vay là 500.000USD Cơng ty starburk 100.000 cổ phần với giá hiện hành là: 25usd/cổ phần hệ số beta =1, Rf =6%, Rm-Rf =6% Thuế suất là 40% Ước lượng chí phí sử dụng nợ rd tại từng mức tỷ trọng của nợ
  59. LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU Tỷ trọng Chí phí sủ dụng nợ rd 0 8 10 8 20 8,1 30 8,5 40 9 50 11 60 14
  60. LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU Wd D/S rd(1- Beta RS WACC V D S P N NI EPS 1 2 T) 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 0 0% 4.8 1 12% 12% 200.000 0 200.000 20 10.000 24.000 2,4 10 11.11 4.8 1.07 12.4 11.64 206.186 20.619 185.567 20,62 9.000 23.010 2,56 20 25 4.86 1.15 12.9 11.29 212.540 42.508 170.032 21,25 8.000 21.934 2,74 30 42.86 5.1 1.26 13.5 11.01 217.984 65.395 152.589 21,8 7.000 20.665 2,95 40 66.67 5.4 1.4 14.4 10.8 222.222 88.889 133.333 22,22 6.000 19.200 3,2 50 100 6.6 1.6 15.6 11.1 216.216 108.108 108.108 21,62 5.000 16.865 3,37 60 150 8.4 1.9 17.4 12 200.200 80.000 80.000 20 4.000 13.920 3,48
  61. LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU
  62. LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU
  63. LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU Tĩm lược lại nhìn vào kết quả trên, chúng ta thấy rằng phát hành nợ và sự thay đổi kết quả trong cơ cấu vốn tốt nhất là tại điểm cĩ tỷ lệ nợ WD = 40%. Tại tỷ lệ này giá trị cơng ty là cao nhất (V =222.222), chi phí sử dụng vốn bình quân thấp nhất (WACC =10.8%) và giá trị đem lại cho các cổ đơng là cao nhất (EPS = 3,2).
  64. Các yếu tố cần quan tâm khi thiết lập cấu trúc vốn mục tiêu? • Tính ổn định của doanh thu – DN cĩ doanh thu ổn định, cĩ nên sử dụng nhiều nợ vay? – DN cơng ích và DN ngành cơng nghiệp, DN nào sử dụng nhiều nợ vay? • Cấu trúc tài sản – DN cĩ tài sản thế chấp, nên sử dụng nợ ở mức độ nào? – DN bất động sản và DN lĩnh vực cơng nghệ, DN nào sử dụng Nợ nhiều hơn?
  65. Các yếu tố cần quan tâm khi thiết lập cấu trúc vốn mục tiêu? • Địn bẩy hoạt động – DN cĩ địn hoạt động thấp thì cĩ thể sử dụng địn bẩy tài chính cao hay thấp? • Tốc độ tăng trưởng – DN cĩ tốc độ tăng trưởng cao → nguồn tài trợ bên ngồi nhiều – rd < rs → sử dụng nhiều Nợ
  66. Các yếu tố cần quan tâm khi thiết lập cấu trúc vốn mục tiêu? • Lợi nhuận – Thực tế, DN cĩ lợi nhuận cao thường sử dụng Nợ thấp • Thuế – Thuế suất cao → sử dụng Nợ để chắn thuế • Kiểm sốt – Ban giám đốc cĩ tỷ lệ kiểm sốt quyền biểu quyết cao hay thấp → sự an tồn trong cơng việc → quyết định sử dụng Nợ?
  67. Các yếu tố cần quan tâm khi thiết lập cấu trúc vốn mục tiêu? • Quan điểm của Ban giám đốc – Chứng minh cơ cấu vốn nào tốt hơn làm cho giá cổ phiếu tốt hơn? – Bảo thủ hay năng động? • Quan điểm của bên cho vay và tổ chức xếp hạng tín nhiệm • Điều kiện thị trường trái phiếu, thị trường cổ phiếu,
  68. Điều gì xảy ra nếu Nợ của DN L càng rủi ro? • Nếu Nợ của DN L càng rủi ro, nhà quản trị cĩ thể áp dụng quyền chọn: thanh tốn Nợ hoặc mua lại Nợ. • → Định giá Vốn CP tương tự như định giá quyền chọn (Mơ hình Black-Scholes)
  69. Vốn CP như là một quyền chọn • Giả định DN cĩ $2 triệu Nợ (mệnh giá) khơng phải trả lãi, thời hạn 1 năm, giá trị DN hiện tại (Nợ + Vốn CP) là $4 triệu. • Nếu DN trả hết Nợ khi đáo hạn, cổ đơng cĩ thể giữ được DN. Nếu khơng, họ cĩ thể mất DN vì chủ Nợ sẽ xiết Nợ.
  70. Quyền chọn (tt) • Cổ đơng cĩ thể áp dụng quyền chọn mua lại như sau: P = giá trị DN = $4 triệu X = giá quyền chọn = $2 triệu t = thời hạn = 1 năm Giả định rRF = 6%  = biến động của Nợ + Vốn CP = 0,60
  71. Sử dụng mơ hình Black-Scholes để định giá quyền chọn rủi ro giữa Nợ và Vốn CP −rRFt V = P[N(d1)] − Xe [N(d2 )] ln(P X) + [r + 2 2]t d1= RF  t d2 = d1 −  t
  72. Ví dụ sử dụng mơ hình định giá quyền chọn Black-Scholes -(0,06)(1,0) V = $4[N(d1)] - $2e [N(d2)] ln($4/$2) + [(0,06 + 0,36/2)](1,0) d1 = (0,60)(1,0) = 1,5552 d2 = d1 - (0,60)(1,0) = d1 - 0,60 = 1,5552 - 0,6000 = 0,9552
  73. N(d1) = N(1,5552) = 0,9401 N(d2) = N(0,9552) = 0,8383 Lưu ý: Tính tốn từ hàm NORMSDIST trong Excel Giá trị của vốn CP: V = $4(0,9401) - $2e-0,06(0,8303) = $3,7604 - $2(0,9418)(0,8303) = $2.196 triệu
  74. Giá trị của Nợ Giá trị của Nợ = Tổng giá trị DN – Giá trị của Vốn CP = $4 triệu – 2.196 triệu = $1.804 triệu Giá trị của Nợ mang lại lợi suất (yield) • Lợi suất của Nợ đối với trái phiếu 1 năm khơng cĩ lãi coupon: = (Mệnh giá / Giá thị trường) – 1 = ($2 triệu/ 1.804 triệu) – 1 = 10.9%
  75. Ơn tập bài 1 • Bài này bàn về ảnh hưởng của địn bẩy tài chính (cấu trúc vốn) đến giá CP, EPS, và chi phí vốn. • Cấu trúc vốn tối ưu → tối đa hĩa giá CP. Tại mọi thời điểm, nhà quản trị đều thiết lập cấu trúc vốn mục tiêu, hướng đến cấu trúc vốn tối ưu, mặc dù mục tiêu cĩ thể thay đổi theo thời gian • Nhiều yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mục tiêu: – Rủi ro kinh doanh – Chính sách thuế – Nhu cầu linh hoạt trong tài chính – Quan điểm của nhà quản trị – Cơ hội tăng trưởng
  76. Ơn tập bài 1 • Rủi ro kinh doanh: – Rủi ro trong hoạt động đối với DN khơng vay Nợ – Rủi ro kinh doanh thấp nếu nhu cầu sản phẩm đối với DN ổn định; chi phí và giá bán đầu ra ổn định; cĩ thể điều chỉnh được giá bán nếu chi phí tăng; nếu tỷ lệ biến phí cao và sẽ giảm nếu doanh thu giảm. – Nếu các yếu tố khác khơng đổi, DN rủi ro kinh doanh thấp → tỷ lệ Nợ tối ưu sẽ cao hơn • Địn bẩy tài chính: – Mức độ sử dụng chứng khốn cĩ thu nhập cố định (Nợ, CP ưu đãi) trong cấu trúc vốn – Tạo ra rủi ro tài chính cho cổ đơng • Địn bẩy hoạt động: – Mức độ sử dụng định phí trong hoạt động kinh doanh của DN. Trong điều kiện các yếu tố khác khơng đổi, nếu địn bẩy hoạt động cao, cho biết một sự thay đổi nhỏ về doanh thu → thay đổi lớn về ROIC.
  77. Ơn tập bài 1 • Robert Hamada sử dụng giả định của CAPM cùng với mơ hình của MM, xây dựng cơng thức Hamada: D  =  [1+ (1− t) ] U S • Với beta, thuế suất và tỷ số D/E, DN cĩ thể xác định beta khơng vay Nợ:   = U D [1+ (1− t) ] S
  78. Ơn tập bài 1 Trường hợp khơng cĩ thuế thu nhập cơng ty Mệnh đề M&M số 1: Trong điều kiện khơng cĩ thuế, giá trị cơng ty cĩ vay nợ (VL) bằng giá trị của cơng ty khơng cĩ vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL. Mệnh đề M&M số 2: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần cĩ quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. D r =r +(r − r ) sL sU sU D S Trường hợp cĩ thuế thu nhập cơng ty Mệnh đề M&M số 1: Trong trường hợp cĩ thuế thu nhập cơng ty, giá trị cơng ty cĩ vay nợ bằng giá trị cơng ty khơng cĩ vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. VL = VU + TCD. Mệnh đề M&M số 2: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần cĩ quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi cơng thức: D r =r +(r − r )(1−T ) 81 sL sU sU D C S
  79. BÀI TẬP 1 Cơng ty vừa được cổ phần nê chưa cĩ thuế thu nhập cơng ty Cơng ty hiện cĩ WACC = 16% chí phí sử dụng nợ là 13%, tỷ số nợ trên vốn của cơng ty là 2, thì chí phí sử dụng vốn chủ sở hữu là bao nhiêu? D r =r +(r − r ) sL sU sU D S
  80. BÀI TẬP 2 Cơng ty ABC kỳ vọng EBIT của cơng ty 10 tỷ đồng mãi mãi lãi suất vay nợ là 10% . Hiện tại cơng ty cĩ nợ vay khơng đáng kể, chi phí sử dụng VCSH là 17%, thuế suất thuế thu nhập cơng ty là 28% . Hỏi: Giá trị cơng ty hiện tại là bao nhiêu? Giá trị cơng ty là bao nhiêu nếu cơng ty vay 15 tỷ đồng? Và sử dụng tiền vay để mua lại cổ phiếu cơng ty? Bài giải Vì cơng ty khơng cĩ vay nợ nê WACC =17% FCF = EBIT(1-T) VL = VU + TCD.
  81. BÀI TẬP 3 Cơng ty ABC hoạt động bằng vốn CSH kỳ vọng EBIT được duy trì mãi ở mức 25 tỷ đồng. Giả sử rsL =20% và thuế suất thuế thu nhập DN là 28%. Hỏi: a. Giá trị cơng ty hiện tại là bao nhiêu? b. Nếu ABC phát hành 6 tỷ đồng trái phiếu huy động nợ và sử dụng tiền vay để mua cổ phiếu thì giá trị cơng ty là bao nhiêu c. Giải thích tại sao cĩ sự khác biệt giữa giá trị cơng ty ở câu a và b? d. Khi xác định giá trị cơng ty như trên dựa vào cơ sở và giả định nào? Bài giải
  82. BÀI TẬP 4 Cơng ty Rayburn hoạt động bằng 2 triệu USD vốn CSH Chi phí sử dụng VCSH =18%. Cơng ty khơng nộp thuế Rayburn cĩ kế hoạch vay nợ 400.000USD với lã suất 10%. Hỏi: a. Sau khi vay nợ chí phí sử dụng vốn chung là bao nhiêu? b. Sau khi vay nợ chí phí sử dụng vốn CSH là bao nhiêu? Bài giải
  83. BÀI TẬP 5 Cơng ty Sunrise hoạch định phát hành trái phiếu vay nợ để mua lại một phần cổ phiếu của cơng ty trên thị trường mở, kết quả là tỷ số nợ trên vốn CSH tăng từ 40% lên 50% lãi hàng năm phải trả cho nợ hiện tại là 0.75 triệu USD tính theo lãi suất 10%, lợi nhuận kỳ vọng trước lãi là 3.75 triệu USD. Cơng ty khơng phải đĩng thuế . Hỏi: a. Giá trị Sunrise của là bao nhiêu? b. Lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần trước và sau khi Sunrise thơng báo mua lại cổ phiếu là bao nhiêu? c. Giá cổ phiếu Sunrise thay đổi như thế nào ở thời điểm thơng báo mua lại? Bài giải