Giáo trình Tài chính doanh nghiệp (Bản đẹp)

74 trang huongle 10261

Download

Bạn đang xem 20 trang mẫu của tài liệu "Giáo trình Tài chính doanh nghiệp (Bản đẹp)", để tải tài liệu gốc về máy bạn click vào nút DOWNLOAD ở trên

Tài liệu đính kèm:

giao_trinh_tai_chinh_doanh_nghiep_ban_dep.docx

Nội dung text: Giáo trình Tài chính doanh nghiệp (Bản đẹp)

CHƯƠNG 1. CƠ CẤU NGUỒN VỐN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN MỤC TIÊU: Chương này sẽ giới thiệu về cơ cấu nguồn vốn của công ty, hệ thống đòn bẩy và xem xét các quyết định huy độngđể phân tích và ra quyết định liên quan đến nguồn vốn. Đọc xong chương này bạn sẽ hiểu được: 1. Nguồn vốn của doanh nghiệp được hình thành từ những nguồn nào? 2. Hệ thống đòn bầy của doanh nghiệp và cách ra quyết định khi nào nên sử dụng đòn bẩy hoạt động, khi nào nên sử dụng đòn bẩy tài chính. 3. Biết cách xác định chi phí sử dụng vốn từng bộ phân nói riêng và chi phí sử dụng vốn trung bình nói chung. 4. Biết ứng dụng và cách xác định chi phí sử dụng vốn vào việc quyết định nguồn vốn và ứng dụng cách xác định chi phí sử dụng vốn vào quyết định tỷ suất sinh lợi yêu cầu trong công tác hoạch định vốn đầu tư. 1.1. CƠ CẤU NGUỒN VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 1.1.1. Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp - Nếu xét từ góc độ quyền sở hữu thì vốn kinh doanh của doanh nghiệp (DN) được hình thành từ hai nguồn: nguồn vốn chủ sở hữu (CSH) và các khoản nợ phải trả. + Nguồn vốn chủ sở hữu là vốn thuộc sở hữu của chủ doanh nghiệp (doanh nghiệp nhà nước thì chủ sở hữu là nhà nước, doanh nghiệp cổ phần thì chủ sở hữu là những người góp vốn ). Khi DN mới được thành lập thì vốn chủ sở hữu do các thành viên đóng góp và hình thành vốn điều lệ. Khi doanh nghiệp đang hoạt động, ngoài vốn điều lệ còn có một số nguồn khác cùng thuộc nguồn vốn chủ sở hữu như: lợi nhuận không chia, quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự phòng tài chính + Các khoản nợ phải trả bao gồm các khoản vay (vay ngắn hạn, vay dài hạn), các khoản phải thanh toán cho cán bộ công nhân viên, phải nộp ngân sách, phải trả nhà cung cấp và một số khoản phải trả, phải nộp khác. - Khái niệm cơ cấu nguồn vốn: Thành phần và tỷ trọng từng nguồn vốn so với tổng nguồn vốn tại một thời điểm gọi là cơ cấu nguồn vốn. - Một cơ cấu nguồn vốn hợp lý phản ánh sự kết hợp hài hoà giữa nợ phải trả với vốn chủ sở hữu trong điều kiện nhất định. - Các chỉ tiêu biểu hiện cơ cấu nguồn vốn: + Tỷ trọng giữa các khoản nợ phải trả với tổng nguồn vốn (hệ số nợ) + Tỷ trọng giữa vốn chủ sở hữu với tổng nguồn vốn (hệ số vốn chủ sở hữu). 1
Nợ phải trả Hệ số nợ = Tổng nguồn vốn (1) Hệ số vốn Vốn chủ sở hữu chủ sở hữu = Tổng nguồn vốn (2) - Ý nghĩa của các hệ số: Hệ số nợ phản ánh trong một đồng vốn kinh doanh bình quân mà doanh nghiệp đang sử dụng có mấy đồng được hình thành từ các khoản nợ. Tương tự hệ số vốn chủ sở hữu phản ánh trong một đồng vốn kinh doanh mà doanh nghiệp đang sử dụng có mấy đồng vốn của chủ sở hữu. Để phản ánh mối quan hệ giữa hai nguồn vốn này người ta còn dùng hệ số nợ trên vốn CSH: Hệ số nợ trên Tổng số nợ vốn chủ sở hữu = Vốn chủ sở hữu (3) - Mặt khác do các khoản nợ và ngồn vốn chủ sở hữu hợp thành tổng nguồn vốn kinh doanh của doanh nghiệp nên mối quan hệ giữa hai nguồn vốn này còn được phản ánh qua công thức: Hệ số nợ = 1 - Hệ số vốn chủ sở hữu Hoặc Hệ số vốn chủ sở hữu = 1 - Hệ số nợ -> Ý nghĩa của việc xem xét cơ cấu nguồn vốn: Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp thường biến động trong các chu kỳ kinh doanh và có thể ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực đến lợi ích của chủ sử hữu. Vì vậy việc xem xét lựa chọn, điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn tối ưu luôn là một trong các quyết định tài chính quan trọng của chủ doanh nghiệp. Nhìn vào các hệ số phản ánh cơ cấu nguồn vốn có thể cho thấy một cách khái quát chính sách tài trợ vốn kinh doanh, mức độ an toàn hoặc rủi ro trong kinh doanh như thế nào Những nội dung này sẽ được trình bầy trong phần tiếp theo về đòn bẩy tài chính. 1.1.2. Các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp. Trong thực tế các doanh nghiệp ở các ngành khác nhau, thậm chí các doanh nghiệp trong cùng một ngành cũng có cơ cấu vốn cách biệt rất xa, sự cách biệt này phản ánh một số điều kiện như: sự dao động của doanh thu, cơ cấu tài sản, thái độ của người cho vay và mức độ chấp nhận rủi ro của người lãnh đạo. 2
- Sự ổn định của doanh thu và lợi nhuận:Có ảnh hưởng trực tiếp đến quy mô của vốn huy động. Khi doanh thu ổn định sẽ có nguồn để lập quỹ trả nợ đến hạn, khi kết quả kinh doanh có lãi sẽ là nguồn để trả lãi vay. Trong trường hợp này tỷ trọng của vốn huy động trong tổng số vốn của doanh nghiệp sẽ cao và ngược lại. - Cơ cấu tài sản:Toàn bộ tài sản của doanh nghiệp có thể chia ra tài sản lưu động và tài sản cố định. Tài sản cố định là loại tài sản có thời gian thu hồi vốn dài, do đó nó phải được đầu tư bằng nguồn vốn dài hạn (vốn chủ sở hữu và vốn vay nợ dài hạn). Ngược lại, tài sản lưu động sẽ được đầu tư một phần của vốn dài hạn, còn chủ yếu là vốn ngắn hạn. - Đặc điểm kinh tế kỹ thuất của ngành: Những doanh nghiệp nào có chu kỳ sản xuất dài, vòng quay của vốn chậm thì cơ cấu vốn sẽ nghiêng về vốn chủ sở hữu (hầm mỏ, khai thác, chế biến ). Ngược lại những ngành nào có mức cầu về loại sản phẩm ổn định, ít thăng trầm, vòng quay của vốn nhanh (dịch vụ, bán buôn ) thì vốn được tài trợ từ các khoản nợ sẽ chiếm tỷ trọng lớn. - Doanh lợi vốn và lãi suất vốn huy động: Khi doanh lợi vốn lớn hơn lãi suất vốn vay sẽ là cơ hội tốt nhất để gia tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp, do đó khi có nhu cầu tăng vốn người ta thường chọn hình thức tài trợ từ vốn vay, từ thị trường vốn. Ngược lại, khi có doanh lợi vốn nhỏ hơn lãi suất vay thì cấu trúc vốn lại nghiêng về vốn chủ sở hữu. - Mức độ chấp nhận rủi ro của người lãnh đạo:Trong kinh doanh phải chấp nhận mạo hiểm có nghĩa là phải chấp nhận sự rủi ro, nhưng điều đó lại đồng nghĩa với cơ hội để gia tăng lợi nhuận (mạo hiểm càng cao thì rủi ro càng nhiều nhưng lợi nhuận càng lớn ). Tăng tỷ trọng của vốn vay nợ, sẽ tăng mức độ mạo hiểm, bới lẽ chỉ cần một sự thay đổi nhỏ về doanh thu và lợi nhuận theo chiều hướng giảm sút sẽ làm cho cán cân thanh toán mất thăng bằng, nguy cơ phá sản sẽ hiện thực. - Thái độ của người cho vay: Thông thường ngưòi cho vay thích cá doanh nghiệp có cấu trúc vốn nghiêng về vốn chủ sở hữu hơn bởi lẽ với cấu trục này nó hứa hẹn sự trả nợ đúng hạn, một sự an toàn của đồng vốn mà họ đã bỏ ra cho vay. Khi tỷ lệ vốn vay nợ quá cao sẽ làm giảm độ tín nhiệm của người cho vay, do đó chủ nợ sẽ không chấp nhận cho doanh nghiệp vay không. 1.1.3. Hệ thống đòn bẩy trong doanh nghiệp. Trong vật lý đòn bẩy được mô tả là một công cụ mà nhờ nó bằng một lực tác động nhỏ có thể dịch chuyển một vật rất lớn. Còn trong tài chính đòn bẩy được coi là công cụ mà doanh nghiệp có thể sử dụng để khuyếch đại lợi nhuận trước thuế và lãi vay hoặc lợi nhuận vốn chủ sở hữu. Trong số các đòn bẩy mà các nhà quản trị tài chính thường sử dụng là đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính. a, Đòn bẩy kinh doanh - Khái niệm: đòn bẩy kinh doanh là việc sử dụng các tài sản có chi phí cố định kinh doanh nhằm hi vọng gia tăng lợi nhuận trước lãi vay và thuế hay tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản. 3
- Mức độ sử dụng đòn bẩy kinh doanh thể hiện ở tỷ lệ giữa chi phí cố định (CPCĐ) kinh doanh (KD) trong tổng chi phí SXKD của doanh nghiệp. Đòn bẩy sẽ cao trong các doanh nghiệp có chi phí cố định lớn hơn chi phí biến đổi, ngược lại đòn bẩy kinh doanh sẽ thấp nếu chi phí cố định nhỏ hơn chi phí biến đổi. Đòn bẩy kinh doanh cho thấy cách thức sử dụng chi phí trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp như thế nào. - Tác động của đòn bẩy KD: Một doanh nghiệp có đòn bẩy kinh doanh cao thì chỉ cần một sự thay đổi nhỏ của doanh thu, hoặc sản lượng hàng hoá tiêu thụ, só thể dẫn đến sự thay đổi lớn về lợi nhuận trước thuế và lãi vay của doanh nghiệp. Điều đó có nghĩa là lợi nhuận trước thuế và lãi vay của doanh nghiệp sẽ rất nhậy cảm với mức độ sử dụng chi phí cố định trong mối quan hệ với chi phí biến đổi và quy mô kinh doanh của doanh nghiệp. - Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh đến lợi nhuận trước thuế và lãi vay của doanh nghiệp được xác định theo công thức sau: Tỷ lệ thay đổi lợi nhuận trước Mức độ ảnh hưởng của thuế và lãi vay đòn bẩy kinh doanh = (4) Tỷ lệ thay đổi của doanh thu (DOL) (hoặc sản lượng tiêu thụ) Như vậy mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh phản ánh mức độ thay đổi và lợi nhuận trước thuế và lãi vay do kết quả từ sự thay đổi của doanh thu tiêu thụ (hoặc sản lượng hàng hoá tiêu thụ). Nói một cách khác nó cho thấy khi doanh thu (hoặc sản lượng) tiêu thụ thay đổi 1%thì lợi nhuận trước thuế và lãi vay sẽ thay bổi bao nhiêu % Có thế chứng minh và ký hiệu hóa công thức về mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh như sau: Nếu gọi: F: Là tổng chi phí cố định (không có lãi vay) V: Chi phí biến đổi một sản phẩm P: Giá bán một sản phẩm Q: Số lượng sản phẩm tiêu thụ EBIT (Earning Before Interest and Tax): Lợi nhuận trước thuế và lãi vay Khi đó mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh DOL ở mức sản lượng Q 0 theo công thức (4) được xác định như sau: Mức độ ảnh hưởng ∆ Lợi nhuận ∆P của đòn bẩy kinh = Lợi nhuận gốc = P doanh (DOL) ∆ Sản lượng ∆Q Sản lượng gốc Q 4
∆Q(P-V) Q (P-V) – F ∆Q(P-V) x Q Q (P-V) = = = (5) ∆Q Q (P-V) – F ∆Q Q (P-V) - F Q Như vậy, mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh đặt trọng tâm vào định phí và tỷ lệ thuận với định phí. Ví dụ: Có 2 doanh nghiệp A và B cùng sản xuất một loại sản phẩm, đơn giá là 1.000đ/sp. Doanh nghiệp A có chí phí cố định không kể lãi vay là 30 triệu, chi phí khả biến trong một sản phẩm là 600 đ/sp. Còn doanh nghiệp B có chi phí cố định không kể lãi vay là 60 triệu chi phí khả biến trong một sản phẩm là 300 đ/sp. Khi sản lượng tiêu thụ của cả A và B đều đạt mức Q o bằng 100.000sp thì EBIT o (A) = EBITo (B). Có thể thấy điều này qua kết quả tính toán: EBITo (A) = (100.000 x 1.000) – (30.000.000 + 100.000 x 600) = 10.000.000đ EBITo (B) = (100.000 x 1.000) – (60.000.000 + 100.000 x 300) = 10.000.000đ Nhưng mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh của B sẽ lớn hơn mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh của A. Áp dụng công thức ta có: Mức độ ảnh hưởng của 100.000(1.000-600) đòn bẩy kinh doanh của A = = 4 100.000(1.000-600) -60.000.000 Mức độ ảnh hưởng của 100.000(1.000-300) đòn bẩy kinh doanh của B = = 7 100.000(1.000-300) -60.000.000 Vì vậy khi sản lượng tăng lên 10% thì lợi nhuận của A tăng lên 4x 10% = 40%, còn lợi nhuận của B lại tăng lên 7x10% = 70%. Thật vậy số lợi nhuận đạt được của từng doanh nghiệp là: EBIT1 (A) = (100.000 x 110% x 1.000) – (30.000.000 + 100.000 x 110% x 600) = 14.000.000đ EBIT1 (B) = (100.000 x 110% x 1.000) – (60.000.000 + 100.000 x 110% x 300) = 17.000.000đ -> Ý nghĩa: + Đòn bẩy kinh doanh là công cụ được các nhà quản lý doanh nghiệp sử dụng để gia tăng lợi nhuận. Ở doanh nghiệp trang bị TSCĐ hiện đaị, định phí rất cao, biến phí rất nhỏ, thì sản lượng hoà vốn rất lớn. Nhưng một khi đã vượt qua sản lượng hòa vốn thì mức độ tác động của đòn bẩy rất lớn. Do đó, chỉ cần một sự thay đổi nhỏ của doanh thu hoặc sản lượng tiêu thụ (ví dụ 10%) đã làm lợi nhuận tăng (70%, vì có mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh là 7). 5
+ Từ công thức (4) chúng ta có công thức đo lường sự tác động của đòn bẩy kinh doanh đến sự thay đổi lợi nhuận trước thuế và lãi vay như sau: Tỷ lệ thay đổi lợi Mức độ ảnh Tỷ lệ thay đổi của nhuận trước thuế = hưởng của đòn X doanh thu và sản và lãi vay bẩy kinh doanh lượng tiêu thụ Khái niệm đòn bẩy kinh doanh cung cấp cho các nhà quản lý doanh nghiệp một công cụ để dự kiến lợi nhuận. Nếu doanh thu của doanh nghiệp tăng lên doanh thu đã vượt qua sản lượng hoà vốn thì chỉ cần tăng lên một tỷ lệ nhỏ về doanh thu đã có thê tăng lên một tỷ lệ lớn hơn về lợi nhuận. + Cần lưu ý rằng sử dụng đòn bẩy kinh doanh cũng như “con dao hai lưỡi”. Chúng ta biết đòn bẩy kinh doanh phụ thuộc vào định phí, nhưng khi chưa vượt qua sản lượng hoà vốn, ở cùng một mức độ sản lượng thi doanh nghiệp nào có định phái cao, lỗ càng lớn. Vẫn ví dụ trên, giả định cả hai doanh nghiệp A và B đều đạt sản lượng Qo = 50.000sp thì: - Doanh nghiệp A lỗ là: EBIT(A) = (50.000 x 1.000) – (30.000.000 + 50.000 x 600) = -10.000.000đ - Doanh nghiệp B lỗ là: EBIT(B) = (50.000 x 1.000) – (60.000.000 + 50.000 x 300) = -25.000.000đ Điều này giải thích tại sao các doanh nghiệp phải phẩn đấu để đạt sản lượng hoà vốn. Khi vượt qua sản lượng hoà vốn thì đòn bẩy kinh doanh luôn luôn dương và nó ảnh hưởng tích cực đến sự gia tăng lợi nhuận. b. Đòn bẩy tài chính. - Khái niệm: đòn bẩy tài chính là thể hiện việc sử dụng vốn vay trong nguồn vốn của doanh nghiệp nhằm hi vọng gia tăng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu hay thu nhập trên một cổ phần của công ty. - Mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính được thể hiện ở hệ số nợ. Thông qua hệ số nợ người ta còn xác định được mức độ góp vốn của chủ sở hữu với số nợ vay, nó có một vị trí và tầm quan trọng đặc biệt và được coi như một chính sách tài chính của doanh nghiệp. Nếu gọi: E (Equity): tổng số vốn chủ sở hữu D (Debt): là tổng số nợ VKD: tổng vốn kinh doanh (VKD = E+D) ROAE: Tỷ suất sinh lời của tài sản hay tỷ suất lợi nhuận trước lãi vay và thuế trên VKD. I: Lãi tiền vay phải trả i: Lãi suất vay vốn t: Thuế suất thuế TNDN Gọi ROE: Tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu NI: lợi nhuận ròng (lợi nhuận sau thuế - Net Income) 6
HD: Hệ số nợ Ta có: NI ROE = (7) E Chỉ tiêu này phản ánh số lợi nhuạn sau thuế thu được từ một đồng vốn chủ sở hữu. Vì: VKD = E + D nên E = VKD – D Vậy: NI NI NI ROA ROA V ROE = = = KD = = (8) VKD-D D E VKD-D 1- 1- HD VKD VKD - Sự tác động của đòn bẩy tài chính: Từ công thức (8) ta thấy, khi thu nhập từ lợi nhuận ròng của một đồng vốn không thay đổi, hệ số nợ càng cao (vốn vay nợ càng nhiều), thì thu nhập từ lợi nhuận ròng của một đồng vốn chủ sở hữu càng lớn. Vì vậy người ta còn gọi hệ số HN là đòn bẩy tài chính (đòn cân nợ) và dung nó để khuyếch đại thu nhập của một đồng vốn chủ sở hữu. Cũng như sử dụng đòn bẩy kinh doanh, sử dụng đòn bẩy tài chính như sử dụng “con dao hai lưỡi”. Nếu tổng tài sản không có khả năng sinh ra một tỷ lệ lợi nhuận đủ lớn để bù đắp các chi phí tiền lãi vay nợ phải trả thì doanh lợi vốn chủ sở hữu bị giảm sút vì phần lợi nhuận do vốn chủ sở hữu làm ra dùng để bù đắp sự thiếu hụt của lãi vay phải trả. Do vậy thu nhập của chủ sở hữu sẽ còn lại rất ít so với số tiền đáng lẽ chủ sở hữu được hưởng. Có thể thấy điều này như sau: Ta có: EBIT ROAE = => EBIT = ROAE x (D+E) VKD Lãi tiền vay phải trả là: I = D x i Biến đổi công thức (EBIT – D x i) x (1- NI (ROAE x VKD) – (D x i) ROE t%) x (1- t%) = = = = E E E ROAE (D + E) - (D x i) (ROAE x D) + (ROAE x E) - (D x i) x (1- t%) = x (1- t%) E E = ROA + D (ROA – i) x (1- t%) (9) E E E 7
Trong công thức (9) ta thấy (1- t%) là một hằng số. Do vậy tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu chỉ phụ thuộc vào lãi suất tiền vay (i), tỷ suất lợi nhuận trước lãi vay và thuế trên VKD (ROAE) và tỷ lệ giữa tài sản được tài trợ bằng vốn vay với tài sản được tài trợ bằng vốn chủ sở hữu ( D/E) trong đó (D/E) là một số không âm. Vì vậy: - Nếu ROAE > i thì tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE) bằng tỷ suất sinh lời của tổng vốn kinh doanh cộng thêm một lượng là (D/E)(ROA E –i) (sau thuế). Trong trường hợp này đòn bẩy tài chính khuyếch đại làm tăng tỷ suất lợi nhuận vốn CSH. - Nếu ROAE Ý nghĩa của việc nghiên cứu đòn bẩy tài chính: Khả năng gia tăng lợi nhuận cao là điều mong ước của các chủ sở hữu, trong đó đòn bẩy tài chính là một công cụ được các nhà quản lý ưa dùng. Nhưng đòn bẩy tài chính vừa là một công cụ tích cực cho việc khuyếch đại lợi nhuận ròng trên một đồng vốn chủ sở hữu, vừa là một công cụ kìm hãm sự gia tăng đó. Sự thành công hay thất bại này tuỳ thuộc vào sự khôn ngoan của chủ sở hữu khi lựa chọn cơ cấu tài chính. Ví dụ: Có ba doanh nghiệp cùng sản xuất một loại sảm phẩm, cùng trên một thị trường và các điều kiện giống nhau, nhưng chỉ khác nhau ở cơ cấu vốn như sau: Doanh nghiệp A B C Vốn Cơ cấu Vốn Cơ cấu Vốn Cơ cấu Cơ cấu (tr. đ) vốn (tr. đ) vốn (tr. đ) vốn 1.Vốn chủ sở hữu 1.000 100% 500 50% 250 25% 2. Nợ phải trả 0 0% 500 50% 750 75% Cộng 1.000 100% 1.000 100% 1.000 100% Khi lãi suất ngân hàng năm ổn địng và bằng 4% năm, nếu doanh lợi vốn trước lãi và thuế thay đổi 2%,4%,8% thì doanh lợi ròng vốn chủ sở hữu sẽ thay đổi như thế nào (biết thuế suất thuế TNDN 25%). Dựa vào công thức (9) ta xác định được doanh lợi vốn chủ sở hữu thay đổi theo sự biến động của doanh lợi trước lãi và thuế. a.Doanh nghiệp A: - Khi ROAE = 2% ROE = 2% + 0 (2% – 4%) x (1- 25%) = 1,5 % 1.000 - Khi ROAE = 4% 8
ROE = 4% + 0 (4% – 4%) x (1- 25%) = 3 % 1.000 - Khi ROAE = 8% ROE = 8% + 0 (8% – 4%) x (1- 28%) = 6 % 1.000 Nhận xét: Đối với doanh nghiệp A, có hệ số nợ bằng không. Do đó, doanh lợi vốn chủ sở hữu tăng giảm cùng tốc độ với doanh lợi vốn trước lãi vay và thuế. b. Doanh nghiệp B: - Khi ROAE = 2% ROE = 2% + 500 (2% – 4%) x (1- 25%) = 0 % 500 - Khi ROAE = 4% ROE = 4% + 500 (4% – 4%) x (1- 25%) = 3 % 500 - Khi ROAE = 8% ROE = 8% + 500 (8% – 4%) x (1- 25%) = 9 % 500 Nhận xét: doanh nghiệp B có hệ số nợ 50% - Khi ROAE giảm từ 4% xuống 2% (giảm50%) thì tỷ suất sinh lời vốn CSH giảm 100% (ROE = 0%) - Khi ROAE tăng từ 4% lên 8% (tăng 100%) thì doanh lợi vốn chủ sở hữu tăng 300% (từ 3% lên 9%). c.Doanh nghiệp C: - Khi ROAE = 2% ROE = 2% + 750 (2% – 4%) x (1- 25%) = - 3 % 250 - Khi ROAE = 4% ROE = 4% + 750 (4% – 4%) x (1- 25%) = + 3 % 250 9
- Khi ROAE = 8% ROE = 8% + 750 (8% – 4%) x (1- 25%) = 15 % 250 Nhận xét: doanh nghiệp C có hệ số nợ 75% - Khi ROAE giảm từ 4% xuống 2% (giảm50%) thì tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu giảm 200% (từ 3% xuống – 3%) - Khi ROAE tăng từ 4% lên 8% (tăng 100%) thì tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu tăng 500% (từ 3% lên 15%). Đồ thị sau đây minh hoạ cho những nhận xét trên (đồ thị1): ROE (%) C 14 ,4 B 8,64 A 5,76 2,88 M 1,44 0 4% 8% ROAE (%) -2,88 10
Đồ thị phản ánh mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu và tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (tổng vốn). Ba đường thẳng A, B, C cắt nhau tại 1 điểm mà tại đó tỷ suất sinh lời kinh tế của tổng vốn (4%) bằng lãi suất huy động (4%). Điểm đó được gọi là điểm tựa của đòn bẩy. Hệ số nợ chỉ khuyếch đại lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu khi tỷ suất sinh lời kinh tế của tổng vốn lớn hơn lãi suất vay. Rõ ràng việc lựa chọn cơ cấu vốn (hệ số nợ cao hay thấp) sẽ tăng hay giảm) tính mạo hiểm của doanh nghiệp). Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính: Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính được định nghĩa như là tỷ lệ thay đổi của tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (hay EPS) phát sinh do sự thay đổi về lợi nhuận trước thuế và lãi vay phải trả. Nó phản ánh nếu lợi nhuận trước thuế và lãi vay thay đổi 1% thì lợi nhuận vốn chủ sở hữu thay đổi bao nhiêu %. Tỷ lệ thay đổi về lợi nhuận vốn chủ Mức độ ảnh hưởng của sở hữu (hay EPS) đòn bẩy tài chính = (10) Tỷ lệ thay đổi lợi nhuận trước thuế (DFL) và lãi vay Nếu ta gọi I là lãi vay phải trả Khi đó mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính DFL được đo bằng công thức sau: Q (P-V) - F DFL = (11) Q (P-V) – F - I Có thể chứng minh như sau: Tỷ lệ thay đổi của tỷ suất lợi nhuận vốn chử sở hữu là: ∆EBIT ∆Q (P-V) = = (a) EBIT - I Q (P-V) - F - I ∆NI ∆ROE E = ROE NI E Và tỷ lệ thay đổi về lợi nhuận trước thuế và lãi vay khi sản lượng thay đổi là: ∆EBIT ∆Q(P – V) = (b) EBIT Q (P – V) – F Từ (a) và (b) ta tính được mức độ ảnh hưỏng của đòn bẩy tài chính: 11
∆ROE ∆Q(P – V) ROE Q(P – V) – F - I Q(P – V) – F DFL = = = ∆EBIT ∆Q(P – V) Q(P – V) – F - I EBIT Q(P– V) – F Công thức được chứng minh Cần lưu ý rằng khi lợi nhuận trước thuế và lãi vay không đủ lớn để trang trải lãi vay thì doanh lợi vốn chủ sở hữu bị giảm sút. Nhưng khi lợi nhuận trước thuế và lãi vay đã đủ lớn để trang trải lãi vay phải trả thì chỉ cần một sự gia tăng nhỏ về lợi nhuận trước thuế và lãi vay cũng mang lại một biến động lớn về doanh lợi vốn chủ sở hữu. Ví dụ: Doanh nghiệp X có sản lượng tiêu thụ là 100.000 sản phẩm với giá bán 1000đ/sp; chi phí biến đổi cho một sản phẩm là 300đ và tổng chi phí cố định là 60 triệu đồng không bao gồm lãi vay. Chi phí lãi vay phải trả trong kỳ là 6 triệu đồng. Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính là bao nhiêu? 100.000 x (1.000 -300) – 60.000.000 DFL = = 2.5 100.000 x (1.000 -300) -60.000.000 -6.000.000 Điều đó có nghĩa rằng, cứ tăng 1% lợi nhuận trước thuế và lãi vay thì doanh lợi vốn chủ sở hữu sẽ tăng 17% c, Đòn bẩy tổng hợp: Đòn bẩy kinh doanh phản ánh mối quan hệ giữa chi phí cố định và chi phí biến đổi. Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh sẽ rất lớn ở những doanh nghiệp có chi phí cố định cao hơn chi phí biến đổi. Nhưng đòn bẩy kinh doanh chỉ tác động tới lợi nhuận trước thuế và lãi vay, bởi lẽ hệ số nợ không ảnh hưởng tới độ lớn của dòn bẩy kinh doanh. Còn mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính chỉ phụ thuộc vào hệ số nợ, không phụ thuộc vào kết cấu chi phí cố định và chi phí biến đổi của doanh nghiệp. Do đó, đòn bẩy tài chính tác động tới lợi nhuận sau thuế và lãi vay. Vì vậy, khi ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh chấm dứt thì ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính sẽ thay thế để khuyếch đại doanh lợi vốn chủ sở hữu khi doanh thu thay đổi. Vì lẽ đó người ta có thể kết hợp đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính thành một đòn bẩy tổng hợp. Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tổng hợp (MTH) được xác định như sau: Mức độ ảnh Mức độ ảnh hưởng Mức độ ảnh hưởng của đòn = của đòn bẩy kinh x hưởng của đòn (12) bẩy tổng hợp doanh bẩy tài chính Q(P – V) Q(P – V) – F Q(P – V) DTL = x = (13) Q(P – V) – F Q(P – V) – F - I Q(P – V) – F - I Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tổng hợp phản ánh mức độ nhạy cảm của lợi nhuận vốn chủ sở hữu đối với sự thay đổi của doanh thu. Nói cách khác nếu doanh thu thay đổi 1% thì lợi nhuận vốn chủ sở hữu sẽ thay đổi bao nhiêu %. 12
Ví dụ: Hai doanh nghiệp A và B cùng kinh doanh một mặt hàng nhưng cơ cấu vốn và kết cấu chi phí khác nhau như sau: Cơ cấu vốn của hai doanh nghiệp. Doanh nghiệp Doanh nghiệp A Doanh nghiệp B Giá trị Giá trị Cơ cấu Cơ cấu (%) Cơ cấu (Triệu) (Triệu) (%) Các khoản nợ 60 60 50 50 Vốn chủ sở hữu 40 0 50 50 Cộng 100 100 100 100 Kết cấu chi phí của hai doanh nghiệp Chỉ tiêu Doanh nghiệp A Doanh nghiệp B Tổng chi phí cố định (không có lãi vay) 60T 30T Chi phí khả biến 1 sản phẩm 300đ 600đ Giá bán một sản phẩm 1.000đ 1.000đ Biết lãi suất vay trên thị trường hiện hành là r = 10%, và thuế suất thuế TNDN là 25%. a- Hãy tính độ lớn đòn bẩy tổng hợp của A và B khi cả 2 đều đạt mức sản lượng tiêu thụ QO = 100.000 sản phẩm? b- Khi sản lượng tiêu thụ của cả A và B đều tăng 30% thì doanh lợi vốn chủ sở hữu thay đổi như thế nào? Giải: a- Khi đạt sản lượng tiêu thụ 100.000 sản phẩm mức độ ảnh hưỏng của đòn bẩy tổng hợp của doanh nghiệp A và doanh nghiệp B là: Mức độ ảnh 100.000 x (1.000 -300) hưởng đòn bẩy = = 17,5 tổng hợp của 100.000 x (1.000 -300) -60.000.000 - 60.000.000 x 10% DNA Mức độ ảnh 100.000 x (1.000 -600) hưởng đòn bẩy = = 8 tổng hợp của 100.000 x (1.000 -600) -30.000.000 -50.000.000 x 10% DNB b- Khi đạt sản lượng tiêu thụ 100.000 sản phẩm thì lợi nhuận trước thuế và lãi vay của doanh nghiệp A và doanh nghiệp B là: EBIT(A) = (100.000 x 1.000) – (60.000.000 + 100.000 x 300) = 10.000.000 EBIT(B) = (100.000 x 1.000) – (30.000.000 + 100.000 x 600) = 10.000.000 Áp dụng công thức trên ta tính được tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp A và doanh nghiệp B là: 13
10 60 10 ROE = + ( - 10%) (1 – 25%) = 7,5% (A) 100 40 100 10 50 10 ROE = + ( - 10%) (1 – 25%) = 7,5% (B) 100 50 100 Như vậy ROE (A) = ROE (B) = 7,5% Nhưng sản lượng tiêu thụ của cả 2 doanh nghiệp A và B đều tăng 30%, thì doanh lợi vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp A có tốc độ tăng nhanh hơn doanh lợi vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp B, bởi vì đòn bẩy tổng hợp của doanh nghiệp A lớn hơn đòn bẩy tổng hợp của doanh nghiệp B (17,5 > 8) ROE (A) = 7,5% + 7,5% x 17,5 x 30% = % ROE (B) = 7,5% + 7,2% x 8 x 30% = % Chú ý: Có thể tính doanh lợi vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp A và doanh nghiệp B trong trường hợp này theo cách khác. Khi sản lượng tăng 30% thì lợi nhuận trước thuế và lãi vay của doanh nghiệp A và doanh nghiệp B là: EBIT(A) = (100.000 x1,3 x1.000) – (60.000.000 + 100.000 x 1,3 x300) = 31.000.000 EBIT(B) = (100.000 x 1,3 x 1.000) – (30.000.000 x 100.000 x 1,3 x 600) = 22.000.000 Áp d ụng công thức (9) ta có: 31 60 31 ROE = + ( - 10%) (1 – 25%) = % (A) 100 40 100 22 50 22 ROE = + ( - 10%) (1 – 25%) = % (B) 100 50 100 Hai kết quả đương nhiên phải bằng nhau. 1.2. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN 1.2.1. Khái niệm - Doanh nghiệp là 1 pháp nhân kinh tế và đang sử dụng một lượng tài sản nhất định. Lượng tài sản này được hình thành từ nhiều nguồn vốn khác nhau: vay ngân hàng, phát hành trái phiếu, tín phiếu, góp vốn của các cổ đông Để được quyền sử dụng các nguồn vốn này, doanh nghiệp phải trả cho chủ sở hữu các nguồn vốn đó một lượng giá trị nhất định, đó là giá của việc sử dụng các nguồn tài trợ hay còn gọi là chi phí sử dụng vốn (CPSDV). - Mỗi một nguồn tài trợ (vốn huy động, hay vốn chủ sở hữu) đều có một giá sử dụng khác nhau. Trên góc độ TCDN, giá hay chi phí sử dụng vốn được xem xét 14
ở đây là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn và chi phí đó được xác định từ thị trường vốn. - Chi phí sử dụng vốn có thể được xác định bằng số tuyệt đối là một số tiền hay được xác định bằng số tương đối là một tỷ lệ phần trăm (%). Cách thông thường là người ta sử dụng tỷ lệ phần trăm. + Trên góc độ của người đầu tư là người cung cấp vốn cho doanh nghiệp thì CPSDV là tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư đòi hỏi khi cung cấp vốn cho DN. + Đối với DN là người sử dụng nguồn tài trợ thì CPSDV là tỷ suất sinh lời tối thiểu cần phải đạt được khi sử dụng nguồn tài trợ đó cho đầu tư hay HĐKD để đảm bảo cho tỷ suất lợi nhuận vốn CSH hay thu nhập trên một cổ phần không bị sụt giảm. -> Ý nghĩa của việc nghiên cứu CPSDV: + Xem xét CPSDV giúp nhà quản trị đưa ra được chiến lược huy động vốn của DN. + Giúp các DN lựa chọn dự án đầu tư làm gia tăng giá trị DN. 1.2.2. Chi phí sử dụng vốn vay Một trong những đặc trưng của vốn vay là tiền lãi phải trả được trừ ra trước khi tính thuế thu nhập. Do đó khi xác định chi phí sử dụng vốn vay phải chia ra 2 trường hợp là chi phí sử dụng vốn vay trước và sau khi tính thuế thu nhập. 1.2.2.1 Chi phí sử dụng vốn vay trước khi tính thuế thu nhập - CPSDV vay trước thuế là tỷ suất sinh lời tối thiểu DN phải đạt được khi sử dụng vốn vay chưa tính đến ảnh hưởng của thuế TNDN để tỷ suất lợi nhuận vốn CSH không bị sụt giảm. - Khi xác định người ta coi chi phí sử dụng vốn vay đóng vai trò như là một tỷ lệ chiết khấu làm cân bằng các khoản tiền mà doanh nghiệp phải thanh toán cho chủ nợ trong tương lai với các khoản nợ vay mà doanh nghiệp được sử dụng hôm nay. Nếu ta gọi: V0 là số tiền vay thực tế mà doanh nghiệp thực sự sử dụng được cho đầu tư. Tt là số vốn gốc và lãi doanh nghiệp trả ở năm thứ t cho chủ nợ hay người cho vay. rdt là chi phí sử dụng vốn vay trước thuế. n: số năm vay vốn. Ta có: n T1 T2 + Tn Tt V0 = + 2 n =  t (14) (1 + rdt) (1 + rdt) + (1 + rdt) t 1 (1 + rdt) Để xác định được chi phí sử dụng vốn vay, có thể sử dụng các phương pháp đồ thị, phương pháp nội suy hoặc phương pháp thử và xử lý sai số ( giống việc xác định IRR). 15
Ví dụ: Doanh nghiêp A đi vay một món nợ là 120 triệu và phải trả dần trong 4 năm với số tiền phải rả hàng năm như sau: Năm thứ nhất 41,25 triệu. Năm thứ hai 42,0 triệu. Năm thứ ba 43,5 triệu. Năm thứ tư 44,75 triệu. Vậy chí phí sử dụng món nợ đó của doanh nghiệp A được xác định như sau: Bước 1: Chọn r1 = 15% ta có chênh lệch giá trị hiện tại các khoản phải trả với khoản nợ vay là: 41,25 42 43,5 44,75 + + + - 120 = +1,8165 1+0,15 (1 + 0,15)2 (1 + 0,15)3 (1 + 0,15)4 Bước 2: Vì kết quả bước 1 >0 nên ta chọn r 2 > r1. Giả sử chọn r 2 = 16%, ta có chênh lệch giá trị hiện tại các khoản phải trả với khoản nợ vay là: 41,25 42 43,5 44,75 + + + - 120 = -0,6381 1+0,16 (1 + 0,16)2 (1 + 0,16)3 (1 + 0,16)4 Bước 3: Đưa các kết qủa trên lên đồ thị: (đồ thị 2) - Trục hoành biểu thị chí phí sử dụng vốn vay - Trục tung biểu thị chênh lệch giá trị hiện tại các khoản phải trả với khoản nợ vay (NPV) Đồ thị 2: Xác định chi phí sử dụng vốn vay NPV A + 1,8165 Đồ B M 0 15 15,74 16 Lãi vay (%) -0,6381 D C thị qua điểm A (15%;1,8165) và qua điểm C (16% - 0,6381) cắt trục hoành tại điểm M. Hoành độ M chính là chi phí sử dụng vốn vay. Theo đồ thị ta có: OM = OB + BM =15% + BM 16
Hai tam giác ABM và ADC đồng dạng nên ta có: AB BM AB x DC = → BM = AD DC AD 1,8165 x 1% BM = = 0,74% 1,81650+0,6381 OM = 15% + 0,74% = 15,74% Vậy chi phí sử dụng khoản vay 120 triệu phải hoàn trả trong 4 năm là r = 15,74%. Đặc biệt nếu trong khế ước vay nợ có ghi rõ số tiền phải trả hàng năm đều nhau, ta có thể áp dụng công thức sau để xác định chi phí sử dụng nợ vay. 1 – (1+ r)- n V = T x (15) r Trong đó T là số tiền phải trả hàng năm đều nhau: Ví dụ 2: Một khoản vay 210 triệu, phải trả dần trong 4 năm, mỗi năm 60 triệu. Vậy chi phí sử dụng vốn vay trong trường hợp này được xác định là Áp dụng công thức (15) ta có: 1 – (1+ r)- 4 210T = 60T x r Từ đó: 210 1 – (1+ r)- 4 = = 3,5 60 r Ta dùng phương pháp nội suy để tìm r như sau: Tra bảng hiện tại hoá, ta thấy 3,5 nằm giữa 3,5460 và 3,4651, tương ứng với 5% và 6%. Chênh lệch tỷ lệ chiết khấu giữa 5% và 6% cho ta chênh lệch thừa số chiết khấu là: 6% -5% = 3,5460 – 3,4651 1% = 0,0809 Vậy chênh lệch 3,546 – 3,5 = 0,046 ứng với: 1% x 0,046 ≈ 0,57% 0,0809 Vậy chi phí sử dụng vốn vay trong trường hợp này là: 5% + 0,57% = 5,57%/năm 17
1.2.2.2. Chi phí sử dụng vốn vay sau khi tính thuế thu nhập Chi phí sử dụng vốn là một tiêu chuẩn quan trọng để lựa chọn hình thức tài trợ. Nhưng lãi vay phải trả được trừ ra khỏi thu nhập chịu thuế, còn lợi tức phải trả cho cổ phiếu ưu đãi, lợi tức chia cho vốn góp không được hưởng “đặc ân” này. Do đó để có cơ sở đồng nhất nhằm so sánh chi phí sử dụng các nguồn vốn khác nhau, người ta thường đưa chúng về một “điểm”. Điểm thường được lựa chọn là lợi nhuận sau thuế. Ví vậy có thể tính lại chi phí sử dụng vốn vay theo công thức sau: Chi phí sử Chi phí sử dụng vốn dụng vốn Thuế suất = x 1 - (16) vay sau khi vay trước thuế thu nhập tính thuế khi tính thuế Hay: rd = rdt x (1- t) Trong đó: rd : CPSDV vay sau thuế rdt : CPSDV vay trước thuế t : Thuế suất thuế TNDN Do đó nếu thuế suất thu nhập là 25% thì chi phí sử dụng vốn vay ở ví dụ trên sẽ là: 5,57% x (1 – 25%) = %. Như vậy thuế suất thuế thu nhập làm giảm đáng kể chi phí sử dụng vốn vay, và chi phí sử dụng nợ vay tỷ lệ thuận với thuế suất thuế thu nhập. Nhưng khi doanh nghiệp bị thua lỗ thì chi phí sử dụng vốn vay trước, và sau thuế bằng nhau, vì khi đó doanh nghiệp không thể giảm chi phí này ra khỏi “ lợi nhuận”. 1.2.3. Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu chính là doanh lợi vốn chủ sở hữu tối thiểu mà người đầu tư trù tính sẽ nhận được trên số vốn mà họ đã đóng góp. Mỗi một hình thức góp vốn có một chi phí sử dụng khác nhau. 1.2.3.1. Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi - Cổ phiếu ưu đãi là một chứng khoán ghép giữa cổ phiếu thường và trái phiếu. Chủ sở hữu cổ phiếu ưu đãi được nhận tiền lãi cố định nên nó giống với trái phiếu, nhưng tiền lãi phải trả không được trừ trước khi tính thuế thu nhập và công ty sử dụng cổ phiếu ưu đãi như là một bộ phận của vốn chủ sở hữu lại làm cho nó giống như cổ phiếu thường. Do đó về khía cạnh này, phát hành cổ phiếu ưu đãi có thể coi như phát hành cổ phiếu thường. Nhưng đặc biệt lưu ý là cổ phiếu ưu đãi chỉ nhận được tiền lãi cố định hàng năm, không có quyền tham giá phân phối lợi nhuận cao, do đó không được hưởng lãi suất tãng trýởng của lợi nhuận. 18
- CPSD CPƯĐ là tỷ suất sinh lời tối thiểu cần phải đạt được khi huy động vốn bằng phát hành CPƯĐ để đầu tư sao cho EPS hay giá cổ phiếu của công ty không bị sụt giảm. - Công thức tính CPSD CPƯĐ: Nếu ta gọi: Pf là giá phát hành cổ phiếu ưu đãi e là tỷ lệ chi phí phát hành tính theo giá phát hành Df là cổ tức của một cổ phần ưu đãi Pfn là giá ròng của một CPƯĐ Thì chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi được xác định như sau: Df rf = (17) Pf (1 – e) Df rf = (17’) Pf n 1.2.3.2. Chi phí sử dụng lợi nhuận để lại - Khi có nhu cầu tăng vốn, ngoài việc phát hành chứng khoán công ty còn có thể sử dụng lợi nhuận để lại (tức là phần lợi nhuận sau khi đã nộp thuế thu nhập và chia lãi cổ phần). Để tài trợ cho nhu cầu đó, nhiều người quan niệm rằng sử dụng lợi nhuận để lại để tăng vốn thì không phải tính toán gì vì không phải huy động chúng từ bên ngoài. Thật ra dù sử dụng nguồn tài trợ nào cho nhu cầu tăng vốn của doanh nghiệp cũng đề có “giá” của nó. Chi phí sử dụng lợi nhuận để lại được đo lường bằng chi phí cơ hội, vì nếu lợi nhuận này được chia thì các cổ đông có thể đầu tư và thu lợi nhuận từ ngoài doanh nghiệp. - Các phương pháp xác định CPSD lợi nhuận để lại: 1> Phương pháp theo mô hình tăng trưởng cổ tức: Đây là phương pháp thường được sử dụng. Theo mô hình tăng trưởng cổ tức, chi phí sử dụng lợi nhuận để lại chính bằng mức doanh lợi hy vọng nhận được về cổ phần đã đóng góp (cổ phiếu thường). Do đó chi phí sử dụng lợi nhuận để lại cũng chính là chi phí sử dụng cổ phiếu thường. Từ công thức tính giá cổ phiếu: D1 P0 = (18) re - g Trong đó: D1 : Cổ tức dự tính nhận được ở năm thứ 1. g : Tốc độ tăng trưởng cổ tức đều đặn hàng năm dự tính re : Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cổ đông đối với cổ phần thường. 19
Ta suy ra tỷ suất sinh lời của cổ đông hay cũng chính là CPSD CPƯĐ được xác định như sau: D1 re = + g (19) P0 VD: 2> Phương pháp mô hình định giá tài sản (phương pháp CAPM): Công thức: ri = Rf + ßi (Rm – Rf) Trong đó: ri : Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư đối với cổ phiếu i. 1.2.3.3.Chi phí sử dụng cổ phiếu thường trong một cơ cấu vốn cho trước. Một trong những đặc trưng của cổ phiếu thường là không có thời hạn hoàn trả vốn gốc. Nhưng bù lại chủ sở hữu của chúng sẽ nhận được cổ tức hàng năm. Một tỷ lệ triết khấu làm cân bằng giữa tiền lời phải chia trên một cổ phiếu thường với giá thị trường hiện hành của cổ phiếu chính là mức doanh lợi tối thiêủ mà các cổ đông đòi hỏi. Người ta gọi đó là chi phí sử dụng cổ phiếu thường. Nếu ta gọi di là cổ tức trên một cổ phiếu thường năm thứ i (i = 1 → n) G: Gía trị thường hiện hành của cổ phiếu thường r: Chi phí sử dụng cổ phiếu thường Ta có: d d d G = 1 + 2 + + n (17) 1 + r (1 + r) 2 (1 + r) n Giả sử cổ tức năm thứ 1 là d1 và tăng đều đặn hàng năm là g, thay vào công thức (17) ta được: d d (1+g) d (1+g)( n – 1) G = 1 + 1 + + 1 (1 + r) (1 + r) 2 (1 + r) n Khi n → + ∞ ta có: 1 + g 1 - + ∞ Lim G = Lim d 1 + r 1 x n→ +∞ n→ +∞ 1 + r 1 + g 1 - 1+ r Giả thiết tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức nhỏ hơn mức doanh lợi tối thiểu mà các cổ đông đòi hỏi ( g < r ) ta có: d 1 d 1 G = 1 x = 1 x 1 + r 1 + g 1 + r 1+r-1-g 1- 1 + r 1+r 20
d 1 + r d = 1 x = 1 1 + r r - g r - g Từ đó suy ra d r = 1 + g (18) G Ví dụ 2: Công ty ABC có các cổ phiếu thường có giá thị trường hiện hành là 150.000đ. Tiền lời phải chia cho mỗi cổ phiếu ở năm thứ 1 là 18.000đ. Suất tăng trưởng trung bình của tiền lời phải chia là 5% thì chi phí sử dụng cổ phiếu thường là: 18.000 r = + 4% =16% 150.000 1.2.3.4.Chi phí sử dụng cổ phiếu thường mới Nếu như mua trái phiếu, nhà đầu tư xác định ngay tiền lãi sẽ nhận được, còn đầu tư vào việc mua cổ phiếu thường thì tiền lãi (cổ tức) lại phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của công ty. Mặt khác khi công ty giải thể hoặc “phá sản” tiên mua trái phiếu sẽ được thanh toán trước tiền mua cổ phiếu thường. VÌ vậy đầu tư vào cổ phiếu thường sẽ có mức độ nguy hiểm cao hơn đầu tư vào trái phiếu. Khi phát hành cổ phiếu thường mới sẽ phát sinh chi phí phát hành, chi phí phát hành cổ phiếu thường mới được trả cho các dịch vụ phát hành chứng khoán như: - Chi phí in ấn quảng cáo - Chi phí bảo lãnh phát hành - Chi phí hoa hồng môi giới Vì vậy số vốn doanh nghiệp được sử dụng chỉ bằng số vốn dự tính phát hành trừ đi chi phí phát hành, và nếu tính cho một cổ phiếu thường mới gọi là gía ròng nhận được của một cổ phiếu thường mới. Khi so sánh giữa chi phí phát hành với tổng số vốn dự tính phát hành dưới dạng tỷ lệ phần trăm ta sẽ có tỷ lệ chi phí phát hành. Gọi: G là giá trị phát hành cổ phiếu thường mới e là tỷ lệ chi phát hành trên một cổ phiếu mới Thì giá ròng một cổ phiếu được xác định: G’ = G(1 – e) (19) Vậy chi phí sử dụng cổ phiếu thường mới được xác định theo công thức (18) nhưng trong đó giá mỗi cổ phiếu G được thay bằng giá ròng mỗi cổ phiếu mà doanh nghiệp thực sử dụng. d r = 1 + g (20) G(1 – e) 21
Ví dụ: Công ty ABC phát hành cổ phiếu thường mới. Giá phát hành của một cổ phiếu là 150.000 đ, tỷ lệ chi phí phát hành là 12%, tiền lời chia cho mỗi cổ phiếu thường ở năm thứ nhất mà các cổ đông đòi hỏi là 18.000 đ và có tỷ lệ tăng trưởng bình quân là 4%. Vậy chi phí sử dụng cổ phiếu thường phát hành đợt này là: 18.000 r = + g = 17% 150.000(1-12%) 1.2.4. Chi phí sử dụng vốn bình quân Để có đủ vốn phục vụ cho sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp đã phải huy động từ nhiều nguồn (nguồn vốn bên trong và nguồn vốn bên ngoài), mỗi nguồn có chi phí sử dụng khác nhau, do đó cần phải xác định chi phí sử dụng bình quân của các nguồn vốn đó. Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) là mức doanh lợi tối thiểu cần phải đạt được từ việc sử dụng các nguồn vốn đã huy động. Chi phí sử dụng vốn bình quân trong doanh nghiệp phụ thuộc vào 2 yếu tố: Chi phí sử dụng của từng nguồn vốn và tỷ trọng của từng nguồn vốn. Cách tính cụ thể như sau: n n Vi ∑ ∑ WACC = x ri = Wi x ri (23) i = 1 V i = 1 Trong đó: WACC: Chi phí sử dụng vốn bình quân ri: Chi phí sử dụng vốn của nguồn i Vi: Vốn của nguồn i được sử dụng V: Tổng số vốn được sử dụng trong kỳ Wi:Tỷ trọng của nguồn vốn i được sử dụng. Trong các nguòn vốn chi phí sử dụng vốn vay thường là thấp nhất, do đó nếu có nhu cầu tài trợ thì doanh nghiệp nên phát hành trái phiếu. Nhưng khi hệ số nợ của doanh nghiệp đã quá cao, thì dù chi phí sử dụng nợ vay là thấp nhất cũng không nên lựa chọn hình thức tài trợ đó. Vì vậy không thể đơn giản so sánh chi phí của từng hình thức sử dụng vốn để lựa chọn hình thức mà quy mô tài trợ này hay hình thức và quy mô tài trợ khác. Nói cách khác, quyết định như thế nào phải dựa vào kết cấu tối ưu của các nguồn vốn. Kết cấu nguồn vốn tối ưu là kết cấu đạt được an toàn về tài chính với chi phí sử dụng bình quân là thấp nhất. Chi phí sử dụng vốn bình quân được tính theo phương pháp bình quân gia quyền mà quyền số là tỷ trọng của mỗi nguồn vốn. Cách tình chi phí sử dụng vốn bình quân được miêu tả qua ví dụ sau đây. Ví dụ: Tổng số vốn của công ty ABC cà tỷ trọng từng nguồn được thể hiện ở biểu sau đây. 22
Biểu: Giá trị và tỷ trọng các nguồn vốn Đơn vị: 1.000.000đ STT Nguồn tài trợ Giá trị Tỷ trọng 1 Vay nợ 85 42,5% 2 Cổ phiếu ưu đãi 35 17,5% 3 Cổ phiếu thường 80 40% Tổng cộng 200 100% Chi phí sử dụng vốn sau thuế của các nguồn tài trợ như sau: - Vay nợ 8% - Cổ phiếu ưu đãi 10% - Cổ phiếu thường 15% Vậy chi phí sử dụng vốn bình quân của các nguồn tài trợ được tính theo 2 cách sau đây: Cách 1: Dùng tỷ trọng của mỗi nguồn làm quyền số. WACC = (42,5% x 8%) + (17,5% x10%) + ( 40% x15%) = 11,15% Cách 2: Dùng giá trị mỗi nguồn làm quyền số (85 x 8%) + (35 x10%) + ( 80 x15%) WACC = = 11,15% 200 Đương nhiên hai kết quả của hai cách tính phải như nhau. Như vậy chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty là 11,15% và nó phụ thuộc rất lớn vào kết cấu các nguồn vốn, khi kết cấu các nguồn vốn thay đổi thì chi phí sử dụng vốn bình quân cũng thay đổi theo. Để hiếu rõ sự thay đổi này ta nghiên cứu ví dụ sau đây: Giả định hệ số nợ của công ty giao động từ 20% -80%. Do đó có thể thấy sự biến động của chi phí sử dụng vốn bình quân theo sự biến động của kết cấu các nguồn vốn như sau: Biểu: Sự tác động của kết cấu nguồn vốn tới chi phí sử dụng vốn bình quân Kết cấu các nguồn vốn (%) Chi phí sử dụng vốn (%) Chi phí sử dụng Vốn vay Vốn tự có Vốn vay Vốn tự có vốn bình quân (%) 1 2 3 4 5= (1x3)+(2x4) 0,2 0,8 6,0 10,5 9,6 0,3 0,7 6,0 11,1 9,57 0,4 0,6 6,5 11,5 9,50 0,5 0,5 7,0 12,0 9,50 0,6 0,4 8,0 13,0 10,0 0,7 0,3 8,5 14,0 10,15 0,8 0,2 9,5 16,0 10,8 23
Trong ví dụ trên cho thấy kết cấu nguồn vốn để có chi phí sử dụng vốn thấp nhất là vốn vay chiếm tỷ lệ từ 40% -50%. Có thể minh hoạ điều này qua đồ thị sau: (đồ thị 3) Chi phí sử dụng vốn (%) Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Chi phí sử dụng vốn bình quân Chi phí sử dụng vốn vay Hệ số nợ (%) Đồ thị 3: Chi phí sử dụng vốn và chi phí sử dụng vốn bình quân 1.2.5. Chi phí cận biên về sử dụng vốn - Khái niệm: Chi phí cận biên sử dụng vốn (MCC) là chi phí cho đồng vốn mới nhất mà DN huy động tăng them vào đầu tư hay HĐKD. - Trong thực tế khi có nhu cầu đầu tư mới, do nhu cầu vốn đầu tư tăng lên sẽ phá vỡ kết cấu vốn đã có, đồng thời chi phí sử dụng các nguồn vốn cũng có thể thay đổi, do đó chi phí sử dụng vốn bình quân cũng thay đổi. Thông thường bắt đầu doanh nghiệp sẽ tìm kiếm những nguồn vốn có chi phí sử dụng thấp nhất, sau đó mới tới những nguồn có chi phí sử dụng cao hơn. Chính vì vậy khi doanh nghiệp huy động thêm những đồng vốn mới, chi phí của mỗi đồng vốn tại thời điểm nào đó sẽ tăng lên. Vì vậy chi phí cận biên về sử dụng vốn là chi phí của đồng vốn cuối cùng mà doanh nghiệp huy động thêm đưa vào sử dụng trong kỳ. Nếu doanh nghịêp tiếp tục huy động thêm vốn thì kể từ đồng vốn kế tiếp, chi phí sử dụng vốn sẽ tăng lên và doanh nghiệp sẽ có mức chi phí cận biên mới cho những đồng vốn mới huy động trong một giới hạn nào đó. Như vậy bản chất chi phí cận biên vẫn là 24
chi phí trung bình của những đồng vốn mới được huy động trong một giới hạn nhất định của số vốn mới huy động. Tại điểm giới hạn mà từ đó chi phí sử dụng vốn mới bắt đầu tăng lên được gọi là điểm gãy của chi phí cận biên. Đối với một doanh nghiệp khi liên tục huy động thêm những đồng vốn mới với chi phí sử dụng khác nhau có thê có nhiều điểm gãy. Có thể minh hoạ chi phí cận biên và các điểm gãy trên đồ thị. Đồ thị 4: Chí cận biên và các điểm bẻ gãy Chi phí cận biên (%) Chi phí cận biên (%) Chi phí cận biên 3 (%) ) 2 Chi phí cận biên (%) 1 Số vốn huy động Điểm gãy (1000.000) Ví dụ : Để hiểu cách tính chi phí cận biên về sử dụng vốn, chúng ta xét ví dụ sau: Một công ty hiện nay đang sử dụng 200 triệu đồng vốn được hình thành từ: Nguồn vốn huy động Số tiền ( Triệu) Tỷ lệ (%) - Vay nợ 20 10 - Cổ phiếu ưu đãi 60 30 - Cổ phiếu thường 120 60 Cộng 200 100 Về nợ vay có chi phí sử dụng trước thuế là 14%, thuế suát thuế thu nhập hiện hành là 28%, vậy chi phí sử dụng vốn vay sau thuế là: 14%x (1 - 28%) = 10,08%. Về cổ phiếu ưu đãi có chi phí sử dụng 9,1%. Riêng cổ phần thường có lợi tức cổ phần và suất tăng trưởng trung bình đã ổn định qua nhiều năm và tương ứng với 4 đồng và 6%. Giá một cổ phiếu là 50 đồng. Từ các số liệu này ta biết chi phí của việc sử dụng cổ phiếu thường là: 4 + 6% =16% 50-10 25
Ban giám đốc cho rằng với kết cấu vay nợ 10%, cổ phiếu ưu đãi 30% và cổ phiếu thường 60% là kết cấu tối ưu. Do đó chi phí sử dụng vốn bình quân của các nguồn tài trợ là: (14% x 60%) + (9,1% x 30%) + (10% x 9,52%) =12,08% Giả sử cuối năm báo cáo công ty dự kiến sau khi trả lợi tức cổ phần và nộp thuế thu nhập số lợi nhuận để lại là 24 triệu được đưa vào đầu tư. Ta biết rằng muốn giữ cân bằng tỷ trọng các nguồn vốn như cũ, thì lợi nhuận lưu trữ chỉ chiếm 60%, còn lại 40% là nợ vay và cổ phiếu ưu đãi. Do đó tổng số vốn mới có thể sử dụng để có cơ cấu vốn tối ưu là: Lợi nhuận không chia 24 T Số vốn mới = = = 40T 0,6 0,6 Có nghĩa rằng nếu dùng 24 triệu lợi nhuận không chia để đầu tư thì phải huy động thêm vốn từ: - Vay nợ 40T x 10% = 4T - Cổ phiếu ưu đãi 40T x 30% = 12T Khi đó phí tổn sử dụng vốn vẫn chỉ là 12,08% ( xem biểu 1) Biểu 1: Chi phí cận biên sử dụng vốn bình quân vốn mới dưới 40 T Nguồn vốn huy Chi phí Chi phí sử dụng bình Giá trị Kết cấu động sử dụng quân 1 2 3 4 5=3x4 Lợi nhuận để lại 24T 60% 14% 0,084 Vay nợ 4T 10% 9,52% 0,0095 Cổ phiếu ưu đãi 12T 30% 9,1% 0,0273 Cộng 40T 0,0128 Nếu nhu cầu đầu tư với số vốn vượt quá 40T công ty này buộc phải phát hành cổ phiếu mới, do đó ta phải tính phí tổn sử dụng vốn trung bình mới. Giả sử khi phát hành cổ phiếu thường mới công ty phải chịu tỷ lệ chi phí phát hành là 20% ( tính ra số tuyệt đối là 50đ x 20% = 10đ) Khi đó chi phí sử dụng cổ phiếu thường mới là: 4 + 6% =16% 50-10 Dó đó chi phí sử dụng của phần vốn mới cao hơn 40T được xác định như sau: Biểu 2: Chi phí cận biên bình quân sử dụng số vốn mới trên 40T Chi phí Chi phí sử dụng Nguồn vốn huy động Kết cấu sử dụng bình quân 1 2 3 4=2x3 Vay nợ 10% 9,52% 0,0095 Cổ phiếu ưu đãi 30% 9,2% 0,0273 Cổ phiếu thông thường 60% 16% 0,0960 Cộng 0,1328 26
Như vậy mỗi đồng vốn mới trong vòng 40T có chi phí sử dụng bình quân chỉ là 12,08%, nhưng mỗi đồng vốn trên mức 40T có phí tổn là 13,08%, do doanh nghiệp phải phát hành cổ phiếu thông thường, đắt hơn lợi nhuận để lại. Từ đó chúng ta có thể định nghĩa chi phí cận biên về sử dụng vốn như là chi phí của đồng vốn cuối cùng của số vốn mới được sử dụng trong năm. Chi phí sử dụng vốn mới chính là chi phí cận biên về sử dụng vốn trước và sau khi phát hành cổ phiếu thông thường mới. Chi phí sử dụng vốn mới cao hay thấp tuỳ thuộc vào giá trị cổ phiếu thường mới lớn hay nhỏ. Giả sử nhu cầu đầu tư ở 3 mức là 40triệu, 50 triệu, 100 triệu thì chi phí sử dụng vốn bình quân ở mỗi mức là bao nhiêu. Câu trả lời được trình bầy ở biểu sau đây: Biểu 3: Chi phí cận biên bình quân khi sử dụng vốn mới Chi phí cận Chi phí cận biên sử biên bình quân Giá trị Kết cấu dụng vốn sử dụng vốn mới mới 1 2 3 4 5=3x4 I. Tổng mức đầu tư < 40T/năm - Chi phí cận biên sử dụng vốn mới 40T 10% 12,08% 12,08% không phát hành cổ phiếu thường - Chi phí cận biên sử dụng vốn mới 0 0 13,28% 0 có phát hành cổ phiếu thường Cộng 40T 100% 12,08% II. Tổng mức đầu tư 50T/năm - Chi phí cận biên sử dụng vốn mới 40T 80% 12,08% 9,66% không phát hành cổ phiếu thường mới - Chi phí cận biên sử dụng vốn mới 10T 20% 13,28% 2,65% có phát hành cổ phiếu thường mới Cộng 50T 100% 12,31% III. Tổng mức đầu tư 100T/năm - Chi phí cận biên sử dụng vốn mới 40T 40% 12,08% 4,83% không phát hành cổ phiếu thường mới - Chi phí cận biên sử dụng vốn mới 60T 60% 13,28% 7,97% có phát hành cổ phiếu thường mới Cộng 100T 100% 12,80% 27
Đồ thị sau đây sẽ minh hoạ cho chi phí cận biên về sử dụng vốn:( đồ thị 5): Chi phí cận biên (%) Chi phí cận biên sử dụng vốn trên 40T 13,28 Chi phí cận biên sử dụng vốn dưới 40T 12,08 Chi phí cận biên bình quân 0 30 40 10 20 24 28 50 60 Quy mô đầu tư (Tr. đ) Vay Cổ phiếu Lợi nhuận để lại nợ ưu đãi Thông thường chi phí cận biên bình quân ở mức tương đối cố định cho tới khi quy mô đầu tư vượt quá giới hạn của lợi nhuận lưu giữ kết hợp với nợ vay và cổ phiếu ưu đãi, sau đó nó bắt đầu tăng dần tỷ lệ thuận với giá trị của cổ phiếu thường mới được phát hành. Việc nghiên cứu chi phí cận biên nói riêng, chi phí sử dụng vốn nói chung có ý nghĩa rất lớn đối với doanh nghiệp. Bởi vì nó giúp cho các nhà quản trị tài chính có thêm các căn cứ xác đáng để lựa chọn cơ cấu các nguồn tài trợ có lợi nhất, vừa đảm bảo chi phí sử dụng vốn bình quân tiết kiệm nhất, trong điều kiện đảm bảo an ninh tài chính của doanh nghiệp. 28
CHƯƠNG 2. ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP MỤC TIÊU: Chương này tập trung nói về sự cần thiết phải định giá doanh nghiệp và các phương pháp sử dụng để định giá doanh nghiệp. Đọc xong chương này bạn sẽ hiểu được: 1. Sự cần thiết phải định giá doanh nghiệp 2. Các phương pháp dịnh giá doanh nghiệp. 2.1. SỰ CẦN THIẾT ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP VÀ CÁC CĂN CỨ ĐỂ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 2.1.1. Sự cần thiết định giá doanh nghiệp Xác định giá trị doanh nghiệp được hiểu và thừa nhận một cách rộng rãi là việc điều tra chi tiết và đánh giá các hoạt động của công ty nhằm xác định giá trị hiện hữu và tiềm năng của một doanh nghiệp. Đối tượng áp dụng là các công ty đã và đang chuẩn bị cổ phần hóa; các công ty dự kiến sẽ có những thay đổi đáng kể về quyền sở hữu hoặc cơ cấu vốn của công ty: sáp nhập, liên doanh, liên kết, chuyển nhượng vốn, mua bán công ty hoặc nhượng quyền kinh doanh, ; các công ty chuẩn bị phát hành trái phiếu lần đầu tiên ra công chúng hoặc các công ty đang trên đà phát triển và mở rộng qui mô hoạt động, hoặc có sự thay đổi về tổ chức hoạt động sản xuất, kinh doanh. Đối với mỗi chủ thể khác nhau trên thị trường thì việc tiếp cận giá trị doanh nghiệp cũng với những mục đích khác nhau. Đối với chủ sở hữu: Việc xác định giá trị doanh nghiệp sẽ giúp chủ sở hữu biết rõ được giá trị thực tế của doanh nghiệp, từ đó họ có thể lập các kế hoạch, chiến lược phát triển trong tương lai cho doanh nghiệp. Vấn đề chia tách sát nhập cổ phần hoá hoặc huy động vốn cũng trở lên thuận lợi hơn rất nhiều. Đối với nhà đầu tư: Với bất kỳ một nhà đầu tư nào trên thị trường họ luôn mong muốn đồng vốn đầu tư của mình không những được bảo toàn mà còn phải có lãi với từng mức độ chấp nhận rủi ro khác nhau. Tại cùng một mức rủi ro họ luôn muốn nhận được mức lợi nhuận cao nhất. Do đó, việc định giá doanh nghiệp là một cơ sở quan trọng cho nhà đầu tư ra các quyết định của mình. Nhà đầu tư sẽ trả lời được các câu hỏi : Có nên đầu tư vào doanh nghiệp này hay không? Mức giá là bao nhiêu thì phù hợp? Bên cạnh đó những thông tin nhận được trong quá trình định giá 29
sẽ giúp nhà đầu tư dự đoán được một phần tiềm năng phát triển của công ty trong tương lai. Đối với các tổ chức tài chính trung gian trên thị trường: Một trong những cơ sở quan trọng để các tổ chức tài chính trung gian trên thị trường hay các chủ nợ, bạn hàng của doanh nghiệp cho doanh nghiệp vay vốn hoặc hợp tác làm ăn, đầu tư vào doanh nghiệp là: xem xét khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tuơng lai cũng như khả năng phát triển bền vững của doanh nghiệp. Quá trình xác định giá trị doanh nghiệp sẽ cung cấp rất nhiều thông tin về doanh nghiệp. Qua đó họ có thể dễ dàng đưa ra các quyết định trong mối quan hệ với doanh nghiệp. Đối với nhà nước: cung cấp thông tin quan trọng giúp Nhà nước điều hành kinh tế vĩ mô hiệu quả hơn. Các thông số về giá trị của Doanh nghiệp phản ánh được vị thế cũng như tình hình kinh doanh của Doanh nghiệp giúp Nhà nước thực hiện các chinh sách vĩ mô thích hợp thúc đẩy nền kinh tế phát triển. Trong điều kiện Nhà nước thưc hiện cổ phần hóa Doanh nghiệp Nhà nước xác định đúng giá trị DN và thông tin trung thực khách quan giá trị Doanh nghiệp là tiền đề cho việc đẩy nhanh tiến độ thực hiện cổ phần hóa DN. Xác định giá trị doanh nghiệp là một công việc quan trọng và có vai trò to lớn trong quản lý kinh tế, là cơ sở cho mọi hoạt động của doanh nghiệp, đem lại cho doanh nghiệp lợi thế kinh doanh, cơ hội được đầu tư và phát triển. 2.1.2. Giá trị doanh nghiệp và căn cứ để định giá doanh nghiệp Doanh nghiệp là một tổ chức kinh tế, có tư cách pháp nhân, được tổ chức để thực hiện hoạt động sản xuất kinh doanh trong một lĩnh vực nhất định với mục đích công ích hoặc thu lợi nhuận. Trong trường hợp được đưa ra trao đổi, mua bán dù bất kỳ hình thức nào (như thanh lý, chuyển nhượng, sáp nhập, cổ phần hoá ) cũng được coi như một hàng hoá có giá trị và giá trị sử dụng. Tuy nhiên cần thấy doanh nghiệp là một loại hàng hoá đặc biệt, bởi vì doanh nghiệp là một hệ thống phức tạp của nhiều yếu tố cấu thành và mối liên hệ giữa chúng. Có những yếu tố vật chất (các tài sản hữu hình) song cũng có các yếu tố phi vật chất (các tài sản vô hình). Giá trị của các yếu tố cấu thành tài sản của doanh nghiệp lại luôn thay đổi theo thời gian. Hơn nữa tính đặc thù của từng doanh nghiệp tương đối rõ rệt, giữa các doanh nghiệp thường có sự khác biệt đáng kể. Vì thế giá trị doanh nghiệp, đúng hơn là giá trị các bộ phận cấu thành tài sản của doanh nghiệp không phải là mức hao phí lao động xã hội mà chỉ là mức hao phí lao động cá biệt. Do đó giá cả doanh nghiệp cũng chỉ là mức giá cả cá biệt, có cơ sở là giá trị cá biệt. Muốn xác định mức hao phí lao động xã hội để làm căn cứ trao đổi, mua bán “hàng hoá doanh nghiệp” trên thị trường thì không thể đơn giản lấy tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp đã được kiểm kê, đánh giá để xác định giá cả trao đổi (mặc dù đó là một căn 30
cứ rất quan trọng) mà còn phải xuất phát từ yêu cầu của các quy luật sản xuất và lưu thông hàng hoá như: Quy luật giá trị, quy luật cung cầu, quy luật cạnh tranh và đặc biệt là quy luật lợi nhuận của nền kinh tế thị trường. Trong diều kiện tiền tệ ổn định, cung cầu ăn khớp thì yêu cầu cơ bản của quy luật giá trị là giá trị hàng hoá phải được xác định trên cơ sở hao phí lao động xã hội cần thiết và sự trao đổi ngang giá. Giá cả hàng hoá được xác định trên cơ sở giá trị hàng hoá và luôn xoay quanh giá trị. Tuy nhiên, trên thực tế khi cung cầu không cân bằng thì không thể hoàn toàn dựa vào giá trị hàng hoá để xác định giá cả hàng hoá. Quy luật cung cầu đòi hỏi nơi nào cung nhiều, cầu ít thì hàng hoá dù có giá trị cao cũng phải hạ thấp giá bán mới bán được. Ngược lại khi cầu nhiều cung ít thì hàng hoá dù có giá trị thấp nhưng do cung không đủ cầu nên giá cả hàng hóa vẫn tăng lên. Đặc biệt khi lưu thông tiền tệ rối loạn, phá vỡ quan hệ cung cầu thì không một hàng hoá nào có mức giá cả phản ánh đúng giá trị của nó. Vì vậy khi xác định giá trị doanh nghiệp không thể bỏ qua việc xem xét mối quan hệ giữa cung và cầu “ hàng hoá doanh nghiệp” trên thị trường. Trong điều kiện nền kinh tế thị trường quy luật lợi nhuận không chỉ phân phối định hướng hoạt động cho các quy luật khác mà còn luôn chi phối mọi doanh nghiệp. Lợi nhuận và đặc biệt là lợi nhuận cao luôn là mục đích hàng đầu của mọi người linh doanh và là điều kiện cơ bản cho sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp. Trong điều kiện kinh doanh cạnh tranh, quy luật lợi nhuận tự phát điều tiết mục đích đầu tư giữa các doanh nghiệp để rồi xác lập một thế bình quân tạm thời trong lợi nhuận thu được giữa các doanh nghiệp. Khi các điều kiện cạnh tranh thay đổi, doanh nghiệp nào có ưu thế về vốn, công nghệ, thị trường tiêu thụ, trình độ quản lý và đội ngũ lao động lành nghề sẽ có điều kiện vươn lên đánh bại các đối thủ cạnh tranh và dành được lợi nhuận siêu ngạch trên thị trường. Khả năng thu lợi nhuận và đặc biệt là lợi nhuận cao trong tương lai là mối quan tâm hàng đầu của người đầu tư và cũng là một căn cứ quan trọng để xác định giá trị doanh nghiệp trên thị trường. Trong nền kinh tế thị trường, việc định giá giá trị của hàng hoá cũng không thể bỏ qua lợi ích thực sự của nó. Điều đó có nghĩa là để xác định giá trị doanh nghiệp cũng cần xét đến giá trị sử dụng của hàng hoá này. Rõ ràng đối với doanh nghiệp lợi ích của người đầu tư (người mua doanh nghiệp) không phải chỉ là để sở hữu giá trị của các tài sản hiện hành được mua mà quan trọng hơn chính là khả năng thu được lợi nhuận trong tương lai. Khả năng này không chỉ phụ thuộc ở khả năng thu lợi nhuận trong quá khứ và hiện tại của doanh nghiệp mà còn phụ thuộc 31
vào nhiều yếu tố khác như uy tín của doanh nghiệp, bí quyết kinh doanh, ngành nghề kinh doanh và khả năng mở rộng thị trường (gọi chung là lợi thế thương mại), sự tác động của các chính sách kinh tế của nhà nước đối với ngành nghề kinh doanh của doanh nghiệp trong tương lai Nói một cách khác đó là sự đánh giá lợi ích thực sự của doanh nghiệp trên cơ sở các hiểu biết sâu sắc về nó trong một môi trường nhất định. Vì vậy, từ góc độ của người đầu tư có thể nói rằng giá trị doanh nghiệp chính là biểu hiện bằng tiền của các khoản thu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho nhà đầu tư trong quá trình kinh doanh. Tóm lại, những vấn đề nêu trên là những căn cứ quan trọng để xem xét định giá doanh nghiệp. Điều đó có nghĩa là khi xác định giá trị doanh nghiệp phải xem xét một cách toàn diện các yếu tố cấu thành giá trị doanh nghiệp. Đó chính là giá trị các tái sản hữu hình và tài sản vô hình của doanh nghiệp. Nhưng giá trị doanh nghiệp muốn được xã hội thừa nhận phải được biểu hiện thông qua trao đổi. Đó là mức giá cả mà người mua và người bán đều chấp nhận được, chịu sự chi phối bởi các quan hệ cung cầu trên thị trường ở thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp. Đồng thời việc xác định giá trị doanh nghiệp cũng cần được xem xét trong mối quan hệ đan xen, tác động qua lại lẫn nhau giữa giá trị và giá trị sử dụng của nó, giữa lợi ích của người bán và người mua trên thị trường. - Hai cách tiếp cận để định giá DN: + Đánh giá giá trị các tài sản và giá trị của yếu tố tổ chức - các mối quan hệ. + Lượng hóa các khoản thu nhập mà DN mang lại cho nhà đầu tư. 2.2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP Việc định giá doanh nghiệp có thể tiến hành theo nhiều phương pháp khác nhau. Ở các nước có nền kinh tế thị trường phát triển, các phương pháp chủ yếu thường được sử dụng để định giá doanh nghiệp là: 2.2.1. Phương pháp định giá theo giá trị nội tại (giá trị tài sản ròng(thuần)) Phương pháp này dựa trên cơ sở cho rằng giá trị doanh nghiệp là tổng số số học giá trị các tài sản hiện có thuộc sở hữu của doanh nghiệp. Vì vậy, giá trị nội tại của doanh nghiệp là tổng giá trị được đánh giá của các bộ phận cấu thành tài sản thuộc sở hữu của doanh nghiệp theo phương pháp kế toán hiện hành Giá trị doanh nghiệp Tổng giá trị tài = - Các khoản nợ (Giá trị tài sản ròng) sản hiện có Vo = VT - VN 32
Trong đó: V0 là giá trị tài sản thuần thuộc về chủ sở hữu doanh nghiệp. VT là tổng giá trị tài sản mà doanh nghiệp đang sử dụng vào sản xuất kinh doanh. VN là giá trị các khoản nợ. Tổng giá trị tài sản hiện có của doanh nghiệp được xác định căn cứ vào số liệu trên bảng cân đối kế toán, bao gồm giá trị các tài sản lưu động, tài sản cố định, các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn và dài hạn. Giá trị các tài sản trên đã được điều chỉnh và đánh giá lại theo giá hiện hành ở thời điểm đánh giá. Còn các khoản nợ của doanh nghiệp gồm các khoản nợ vay ngắn hạn và dài hạn, các khoản phải trả cho khách hàng, cho công nhân viên, thuế và các khoản phải nộp cho nhà nước, các khoản nợ khác. Các khoản nợ được phản ánh ở phần nguồn vốn hình thành trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp. Giá trị của doanh nghiệp được xác định theo phương pháp trên được gọi là giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp. Nó phản ánh giá trị thực chất, giá bán từng phần các tài sản hiện có thuộc sở hữu của doanh nghiệp ở thời điểm định giá, không tính đến giá trị các tài sản vô hình. Căn cứ để xác định giá trị theo phương pháp trên là các chứng từ, sổ sách kế toán liên quan; các báo cáo kế toán hàng năm của doanh nghiệp trong những năm gần nhất, các báo cáo kiểm kê tài sản, vật tư hàng hoá, tiền vốn; các biên bản đối chiếu công nợ; các hợp đồng liên doanh liên kết (nếu có); các tài liệu khác về đầu tư tài chính. Ưu điểm: Phản ánh đúng đắn và trực quan giá trị của các tài sản hiện có của doanh nghiệp theo giá trị hiện hành ở thời điểm đánh giá. Vì thế nó được coi là một căn cứ quan trọng để thương lượng giao dịch giữa người bán và người mua hoặc khi tiến hành thanh lý, giải thể doanh nghiệp. Hạn chế: - Định giá doanh nghiệp theo giá trị nội tại dựa trên nhận định rằng giá trị các tài sản hiện có của doanh nghiệp ngang bằng với một số lượng vốn tiền tệ nhất định mà doanh nghiệp có thể sử dụng ngay được.Nhưng trên thực tế nếu sau khi chuyển nhượng, người mua thực hiện việc chuyển các tài sản đó sang dạng tiền tệ để sẵn sàng sử dụng vào một mục đích nào đó thì họ sẽ chịu sự điều tiết bởi thuế hoặc có các chi phí phát sinh và chỉ thu hồi được phần giá trị nhỏ hơn số tiền đã bỏ ra để mua các tài sản đó. 33
- Phương pháp này mới chỉ xem xét giá trị doanh nghiệp ở trạng thái tĩnh, chưa tính đến khả năg sinh lời trong tương lai. Vì vậy chưa tạo được sự hấp dẫn đối với người đầu tư. - Phù hợp với lợi ích của người bán hơn là lợi ích của người mua doanh nghiệp. 2.2.2. Phương pháp định giá căn cứ vào khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Phương pháp này dựa trên cơ sở xem xét doanh nghiệp không phải đơn thuần là tổng số số học giá trị các tài sản hiện có mà là một hệ thống phức tạp các giá trị kinh tế được đo bằng khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Điều mà người đầu tư trông đợi là lợi nhuận, là khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai và chính nó là cơ sở để định giá doanh nghiệp. Với cách nhìn nhận đó người ta đưa ra một số phương pháp định giá chủ yếu như sau: 2.2.2.1 Phương pháp chiết khấu lợi nhuận Giá trị doanh nghiệp theo phương pháp lợi nhuận được xác định theo công thức: NI (1) V= i Trong đó: V là giá trị doanh nghiệp NI là lợi nhuận sau thuế bình quân hàng năm dự tính thu được i là tỷ suất chiết khấu Để xác định lợi nhuận sau thuế bình quân hàng năm dự tính thu được người ta có thể căn cứ vào số liệu thống kê của các năm gần nhất với thời điểm định giá và được tình theo phương pháp bình quân số học. Công thức tính như sau: n ∑NIk NI = k = 1 n Trong đó: NIk là lợi nhuận sau thuế thu được hàng năm n là số năm tính toán Trong khi tính toán cũng cần xem xét để loại trừ các ảnh hưởng đột biến đến lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp. Đồng thời cũng cần phân tích, dự đoán tình hình sắp tới để điều chỉnh lợi nhuận sau thuế bình quân đã tính toán cho phù hợp. Đối với việc lựa chọn tỷ suất vốn hoá cũng còn nhiều ý kiến khác nhau. Nhưng có thể thấy nên chọn tỷ suất lợi tức trái phiếu dài hạn làm tỷ suất vốn hoá là có cơ sở và hợp lý hơn, bởi vì nó phản ánh khả năng thu được lợi nhuận ở mức trung bình mà người đầu tư có thể đạt được trên thị trường. Về bản chất phương pháp lợi nhuận là phương pháp hiện tại hoá lợi nhuận sau thuế bình quân thu được hàng năm. Thật vậy, nếu gọi lợi nhuận sau thuế hàng 34
năm là Pr với tỷ suất hiện tại hoá là i, số năm có khoản thu về lợi nhuận sau thuế là n, ta có giá trị doanh nghiệp V là: n NI NI NI NI V= 1 + 2 + + n = ∑ t (1 + i) (1+ i)2 (1 + i)n ( 1 + i)t t = 1 Do NI1 = NI2 = = NIn = NI nên khi n → + ∞ thì : +∞ 1 V= NI x ∑ ( 1 + i)t t = 1 Áp dụng phương pháp tính cấp ssố nhân với công bội 1 ta có: ( 1 +i) NI V = (1) i Phương pháp này phù hợp với những doanh nghiệp không co nhiều TSCĐ phải khấu hao, khả năng tích luỹ vốn từ khấu hao hạn chế ; mặt khác cũng đòi hỏi lợi nhuận sau thuế hàng năm là tương đối ổn định. Trong trường hợp lợi nhuận sau thuế không ổn định hoặc đối với doanh nghiệp mới thành lập, chưa có số liệu quá khứ để xem xét thì viếc dự đoán lợi nhuận sau thuế bình quân thu được hàng năm sẽ khó khăn hơn nhiều. 2.2.2.2. Phương pháp hiện tại hoá dòng thu nhập của doanh nghiệp trong tương lai (chiết khấu dòng tiền). Phương pháp này có nguồn gốc từ một trong các phương pháp tính hiệu quả vốn đầu tư. Công thức tính toán như sau: n CF Vn V= ∑ t + (2) ( 1 + i)t ( 1 + i)n t =1 Trong đó: V là giá trị doanh nghiệp CFt là dòng thu nhập của doanh nghiệp trong tương lai (bao gồm lợi nhuận sau thuế và tiền khấu hao thu được). Vn là giá trị thanh lý doanh nghiệp ở cuối năm thứ n. i là tỷ suất hiện tại hoá (tỷ suất chiết khấu). n là số năm nhận được thu nhập 35
Nếu khoản thu nhập từ lợi nhuận sau thuế và khấu hao hàng năm là giống nhau ( CF1 = CF2 = = CFt = CFn = CF) thì: n 1 Vn V = CF x ∑ + (3) ( 1 + i)t ( 1 + i)n t =1 Ưu điểm của phương pháp định giá dựa trên cơ sở xem xét khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai là giá trị doanh nghiệp được đánh giá trong trạng thái động. Song điều kiện khó khăn cơ bản của phương pháp này là việc chọn tỷ suất hiện tại hoà đồng thu nhập và dự đoán số năm doanh nghiệp có khả năng đem lại khoản thu. Hơn nữa, việc dự đoán quy mô khoản thu nhập hàng năm, đặc biệt là số lợi nhuận sau thuế cũng là một việc phức tạp và có thể mắc sai lầm. 2.2.2.3. Phương pháp hiện tại hoá lợi tức cổ phần (chiết khấu luồng cổ tức). (Phương pháp định giá chứng khoán) Quan điểm cơ bản: giá trị thực của một chứng khoán phải được đánh giá bằng độ lớn của khoản thu nhập mà nhà đầu tư chắc chắn sẽ nhận được từ chính doanh nghiệp đó, chứ không phải thu nhập có được do yếu tố đầu cơ chứng khoán. Phương pháp xác định: a, Xác định giá trị thực của trái phiếu: n 1 Pn PV = R x ∑ + (4) ( 1 + i)t ( 1 + i)n t =1 1- (1+i)-n Pn PV = R x + (4’) i ( 1 + i)n b, Xác định giá trị cổ phiếu: Phương pháp này dựa trên cơ sở cho rằng về mặt lý thuyết tổng giá trị trao đổi các cổ phiếu của doanh nghiệp (và cũng là gía trị doanh nghiệp) sẽ bằng tổng giá trị hiện tại các khoản lợi tức thu được trong tương lai. Công thức tình toán như sau: V= d d d d n d 1 + 2 + + t + + n = ∑ t (1 + i) (1+ i)2 (1+ i)t (1 + i)n ( 1 + i)t t =1 Trong đó: V là tổng giá trị trao đổi các cổ phiếu (hay giá trị doanh nghiệp) d1, d2 dt là lợi tức cổ phiếu trả hàng năm i là tỷ suất hiện tại hoá 36
t là thứ tự các năm trả lợi tức cổ phiếu ( t = 1 → n) n là số năm nhận lợi tức cổ phiếu. Giả định thời điểm hiện tại hoá là đầu năm thứ nhất, tuỳ theo sự biến đổi của lợi tức hàng năm có thể chia ra các trường hợp sau đây: b.1.Nếu lợi tức cổ phiếu hàng năm là ổn định (tức d1 = d2 = =dn =d) Ta có : n 1 V= d x ∑ ( 1 + i)t t =1 Khi t → + ∞ thì: d 1 d V = 1 + i x 1 = i (5) 1- 1+i Sở dĩ có thể giả định lợi tức cổ phiếu hàng năm là ổn định bởi vì: - Các doanh nghiệp có thể chi trả lợi tức cổ phần ổn định mặc dù lợi nhuận sau thuế ở các năm có thể đạt được khác nhau. Giả định này là thích hợp đối với các cổ phiếu ưu đãi của doanh nghiệp. - Trường hợp doanh nghiệp trả lợi tức cổ phần giữa các năm là không đều nhau, song cũng có thể tính theo một số trung bình của các mức lợi tức cổ phần đó. - Khi khoản thu trong tương lai càng xa với thời điểm hiện tại ( t → +∞) thì giá trị hiện tại của nó càng nhỏ. trên thực tế có thể coi giá trị hiện tại của các khoản thu đó là bằng 0. b.2. Nếu lợi tức cổ phiếu hàng năm tăng đều đặn theo một tỷ lệ khi g < i thì: t -1 dt = d1 (1 + g) d d (1 + g) d (1 + g)n-1 V = 1 + 1 + + 1 (1 + i) (1 + i)2 (1 + n)n d (1 + g) (1 + g )n-1 V = 1 x 1+ + + (1 + i) (1 + i) (1 + i )n-1 Khi t → + ∞ thì: d1 1 d1 V = (1 + i) x 1+ g = i -g (6) 1- 1+i Sở dĩ có thể tính toán giá trị doanh nghiệp theo công thức (6) là vì trong quá trình kinh doanh, các doanh nghiệp phải không ngừng phấn đấu để có được sự tăng trưởng ổn định, vững chắc. Xu thế tăng trưởng và phát triển là phổ biến đối với 37
nhiều doanh nghiệp. Vì vậy có thể sử dụng công thức trên để định giá giá trị chứng khoán ( hay giá trị doanh nghiệp). b.3. Nếu lợi tức cổ phiếu hàng năm không đều đặn Giả định trong T năm đầu doanh nghiệp đạt tỷ lệ tăng lợi tức cổ phiếu với G S . Từ năm thứ (T + 1) tỷ lệ tăng lợi tức cổ phiếu hàng năm là g< i, ta có: d d (1 + G ) d (1 + G )T-1 d (1 + k)T-1 x (1+g) V= 1 + 1 S + + 1 S + 1 (1 + i) (1 + i)2 (1 + n)T (1 + i )T+1 d (1 + k)T-1 x (1+g)2 + 1 + (1 + i )T+2 Khi t → + ∞ thì: T T T d0 (1 + GS ) 1 d0(1 + GS) (1+g) V=  t + T x t 1 (1+ i) (1 + i) i – g Hoặc : T dt 1 dT +1 V=  t + T x t 1 (1+ i) (1 + i) i – g Công thức này dựa trên lập luận cho rằng, các doanh nghiệp khi mới thành lập trong giai đoạn đầu thường có tốc độ tăng trưởng cao, sau đó đi vào giai đoạn ổn định, cuối cùng tốc độ tăng trưởng sẽ chậm lại. Vì vậy trong giai đoạn tăng trưởng doanh nghiệp có thể trả lợi tức cổ phần cao, sau đó giảm dần. Tóm lại, việc giả định ba tình huống trên là có những căn cứ thuyết phục mà dựa vào đó người ta có thể xác định giá trị doanh nghiệp. Cũng như phương pháp hiện tại hoá dòng thu nhập trong tương lai, phương pháp định giá doanh nghiệp dựa trên dòng lợi tức cổ phần thích hợp với các doanh nghiệp có chứng khoán được giao dịch trên thị trường. Khi thị trường chứng khoán phát triển ổn định, lành mạnh; giá cả chứng khoán phản ánh đúng quan hệ cung cầu thì đây là phương pháp có hiệu quả để xác định giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên những hạn chế của phương pháp này là ở chỗ việc xác định mức lợi tức cổ phần tron tương lai của một doanh nghiệp là khá phức tạp. Trên thực tế, chính sách phân chia lợi tức cổ phần còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố như: nhu cầu đầu tư, nhu cầu trả nợ, khả năng tích luỹ vốn từ khấu hao, sự ổn định về lợi nhuận của doanh nghiệp, chính sách thuế thu nhập của nhà nước Ngoài ra việc xá định các tham số khác như tỷ suất hiện tại hoá, mức độ tăng trưởng của lợi tức cổ phần hàng năm cũng không phải là công việc dễ dàng. 2.2.3.Phương pháp kết hợp (Good Wills) Phương pháp này dựa trên cơ sở xem xét doanh nghiệp như một tổng thể các yếu tố kinh tế hợp thành bao gồm các yếu tố vất chất (tài sản hữu hình) và các yếu 38
tố phi vật chất được coi là tài sản vô hình của doanh nghiệp như uy tín doanh nghiệp, vị trí địa lý thuận tiện, bí quyết công nghệ, trình độ quản lý doanh nghiệp, khả năng nghề nghiệp của người lao động, các mối liên hệ với khách hàng Quy mô lợi nhuận của doanh nghiệp vì vậy không chỉ phụ thuộc vào giá trị các tài sản hữu hình mà cả giá trị các tài sản vô hình (lợi thế thương mại: Goodwill). Trên cơ sở đó giá trị doanh nghiệp được xác định là tổng giá trị của các tài sản hữu hình và tài sản vô hình. Giá trị tài sản vô hình bằng giá trị hiện tại của các khoản siêu lợi nhuận. Công thức tính toán như sau: V = ANC + GW (8) Với: n Bt – r . At GW =  t (9) t 1 (1+ i) Trong đó : V là giá trị doanh nghiệp. At là giá trị tài sản ròng năm thứ t. Bt là lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp năm thứ t. r: lãi suất trung bình của thị trường vốn. (Bt – r.At) là lợi nhuận do tài sản vô hình mang lại năm thứ t. GW là giá trị tài sản vô hình. ANC là giá trị tài sản hữu hình. Phương pháp xác định giá trị tài sản vô hình như sau: Giả định lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp gồm 2 phần: Phần thứ nhất (P1) là do giá trị tài sản ròng mang lại và phần thứ hai (P2) do giá trị tài sản vô hình tạo ra. Ta có: P = P1 + P2 Và P1 = Vr x i1 Trong đó: P1 là lợi nhuận sau thuế do giá trị tài sản ròng mang lại Vr là giá trị tài sản ròng i1 là lãi suất trung bình của thị trường vốn ( phản ánh tỷ suất lợi nhuận trung bình của thị trường). Từ đó giá trị tài sản vô hình được tính là giá trị vốn hoá phần thứ hai của lợi nhuận (P2) theo tỷ suất lợi nhuận i2: G P P - P P – (Vr x i ) 2 = 1 = 1 = i2 i2 i2 Trong đó: G là giá trị tài sản vô hình. P là lợi nhuận sau thuế dự tính đạt được. i2 là tỷ suất lợi nhuận của tài sản vô hình. 39
Tuỳ thuộc vào tương quan giữa tỷ suất lợi nhuận của tài sản vô hình và lãi suất trung bình của thị trường vốn mà giá trị tài sản vô hình sẽ thay đổi. Giả định nếu i2 = i1 thì: P – Vr x i G = 1 i1 Do đó: V = Vr P – Vr x i P 1 = + i1 P1 Như vậy giá trị doanh nghiệp chính là giá trị vốn hoá của tổng lợi nhuận sau thuế thu được hàng năm theo tỷ suất lợi nhuận trung bình của thị trường ( như phương pháp lợi nhuận đã xác định ở trên). Do tài sản vô hình tạo ra lợi nhuận siêu ngạch và thường có tỷ suất lợi nhuận cao hơn tài sản ròng (i2>i1), vì vậy giả định i2 = 2i1 thì: P - Vr G P – Vr x i i 1 = 1 = 2i1 2 Vậy giá trị doanh nghiệp (V) được tính theo công thức (8) sẽ là: P P - Vr Vr + i i (10) V = Vr + G = Vr + 1 = 1 2 2 Đó chính là trung bình cộng cuả giá trị tài sản ròng và giá trị vốn hoá lợi nhuận tình theo lãi suất trung bình của thị trường vốn i1. Trong trường hợp xác định giá trị doanh nghiệp theo công thức (9) thì trước hết cần xác định được hệ số điều chỉnh giá trị tài sản ròng . Hệ số này được xác định theo công thức: H = Pd - Pn Trong đó: H là hệ số điều chính giá trị tài sản ròng. Pd là tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn kinh doanh bình quân của doanh nghiệp trong những năm gần nhất (ví dụ trong 3 năm). Pn là tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn kinh doanh bình quân của các doanh nghiệp trong cùng ngành trong các năm tương ứng. Ví dụ: Doanh nghiệp X có giá trị tài sản ròng sau khi kiểm kê đánh giá là 4.500 triệu đồng. Theo thống kê, tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn kinh doanh bình quân của doanh nghiệp trong 3 năm gần nhất như sau: 40
Đơn vị: Triệu đồng Năm N -2 N -1 N Cộng Chỉ tiêu - Lợi nhuận sau thuế 770 831,6 881,2 2.482,8 - Vốn kinh doanh bình quân 3.500 3.600 3.750 10.850 - Tỷ suất lợi nhuận sau thuế (%) 22 23,1 23,5 22,9 Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn kinh doanh bình quân của các doanh nghiệp trong cùng ngành như sau: Đơn vị: Triệu đồng Năm N -2 N -1 N Cộng Chỉ tiêu - Lợi nhuận sau thuế 1.360 1.476 1.665 4.501 - Vốn kinh doanh bình quân 8.000 8.200 9.000 25.200 - Tỷ suất lợi nhuận sau thuế (%) 17 18 18,5 17,9 Vậy hệ số điều chỉnh giá trị tài sản ròng là: H = 22,9% - 17,9% = 5% Giá trị doanh nghiệp được tính theo công thức (9) là: V = 4.500 trđ x ( 1 + 5%) = 4.725trđ Cũng cần thấy rằng trong trường hợp doanh nghiệp ở trạng thái bất lợi so với các doanh nghiệp khác, trong cùng ngành (Badwill) thì tài sản vô hình hay hệ số điều chỉnh giá trị tài sản ròng sẽ là số âm. So với các phương pháp khác, phương pháp kết hợp có nhiều ưu điểm. Nó khắc phục được nhược điểm của hai phương pháp trên vì cho phép đánh giá giá trị doanh nghiệp gồm cả giá trị các tài sản hữu hình và tài sản vô hình, đồng thời có xét đến lợi ích kinh tế của cả người mua và người bán. Phương pháp này cũng tạo khả năng bù trừ các sai sót có thể sảy ra khi xác định giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp. Bởi vì nếu giá trị tài sản ròng được đánh giá cao lên sẽ là giảm giá trị của tài sản vô hình, ngược lại nếu đánh giá thấp giá trị các tài sản ròng sẽ được bù đắp bởi phần giá trị tăng lên của giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp.Vì vậy nó được sử dụng khá phổ biến ở các nước kinh tế thị trường. Hạn chế của phương pháp này chủ yếu ở chỗ: Việc dự tính tổng lợi nhuận sau thuế thu được hàng năm cũng không phải đơn giản vì nó thường thay đổi. Hơn nữa ứng với một sự lựa chọn về lãi xuất trung bình của thị trường có thể khuyếch đại hoặc làm giảm giá trị doanh nghiệp một lượng đáng kể. 2.2.4. Phương pháp định giá doanh nghiệp dựa vào hệ số giá trên thu nhập ( PER: Price Earning Ratio) Hệ số giá trên thu nhập là quan hệ tỷ lệ giữa giá thị trường một cổ phiếu với thu nhập (lợi nhuận sau thuế) cuả một cổ phiếu. Nó phản ánh để có được một đồng thu nhập người đầu tư phải bỏ ra bao nhiêu tiền. Hệ số này càng cao chứng tỏ công 41
ty kinh doanh có hiệu quả nên thị trường trả giá cao và ngược lại. Trên các Sở GDCK hệ số PE thường được công bố công khai trên thị trường. Vì vậy, nếu thị trường chứng khoán hoạt động ổn định và có hiệu quả, hệ số PE phản ánh đúng đắn tương quan giữa giá thị trường và thu nhập của cổ phiếu thì doanh nghiệp có thể sử dụng nó để xác định giá trị doanh nghiệp theo công thức: V = Pr x PER Trong đó: V là giá trị doanh nghiệp Pr là lợi nhuận sau thuế bình quân dự kiến đạt được hàng năm. PER là hệ số giá trên thu nhập. Ví dụ: Một công ty cổ phần dự tính đạt được trong tương lai số lợi nhuận sau thuế hàng năm là 500 triệu đồng. Công ty đạt lợi nhuận trung bình trong những năm gần nhất là 400 triệu đồng một năm, công ty có 200.000 cổ phần. Giá bán một cổ phần trên thị trường ở thời điểm hiện hành là 60.000đ. Giá trị doanh nghiệp được xác định như sau: - Lợi nhuận trên một cổ phần: 400.000.000đ = 2.000đ 200.000 - Hệ số giá trên thu nhập: 60.000đ = 30 2.000đ - Giá trị doanh nghiệp: 500.000.000đ x 30 = 15.000.000.000đ Ưu điểm của phương pháp này là có thể xác định một cách nhanh chóng giá trị doanh nghiệp, từ đó có các quyết định lịp thời trong việc mua bán doanh nghiệp. Vì vậy, nó cũng được sử dụng khá phổ biến tại các nước có thị trường chứng khoán phát triển. Tuy nhiên hạn chế của phương pháp này là ở chỗ sử dụng giá trị thị trường để ước định giá trị doanh nghiệp. Nếu giá cả thị trường của cổ phiếu biến động do các yếu tố đầu cơ hay lũng đoạn thị trường thì việc xác định giá trị doanh nghiệp khó đảm bảo sự chính xác. Phương pháp này cũng không đưa ra được các cơ sở lý thuyết rõ ràng giúp các nhà đầu tư phân tích, đánh giá về khả năng tăng trưởng hay rủi ro tác động tới giá trị doanh nghiệp, vì vậy nó mang tính kinh nghiệm. Tóm lại, xác định giá trị doanh nghiệp là một việc làm rất phức tạp. Có nhiều phương pháp khác nhau để xác định giá trị doanh nghiệp. Mỗi phương pháp định giá doanh nghiệp đều dựa trên những căn cứ cũng như được nhìn nhận từ những góc độ khác nhau. Vì vậy sử dụng phương pháp nào trong xác định giá trị doanh nghiệp cũng cần xem xét kỹ các mặt ưu điểm và nhược điểm của nó, phù hợp với 42
những điều kiện cụ thể mà cả người bán và người mua doanh nghiệp có thể chấp nhận được. Sự phối hợp giữa các phương pháp để xác định gía trị doanh nghiệp với sự nhìn nhận từ nhiều góc độ khác nhau là sẽ các thông tin cần thiết giúp cho việc xác định đúng đắn giá trị doanh nghiệp trên thị trường. CÂU HỎI ÔN TẬP 1. 43
CHƯƠNG 3. CỔ TỨC CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN MỤC TIÊU: Chương này tập trung bàn về quyết định chính sách cổ tức của công ty cổ phần. Đọc xong chương này bạn có thể hiểu được các vấn đề cơ bản sau: 1. Các hình thức công ty thường trả cổ tức, các hình thức chi trả cổ tức ra sao và liệu chính sách cổ tức có tác động gì đến cổ phiếu hay không. 2. Công ty nên theo đuổi một chính sách cổ tức như thế nào cho phù hợp. 3. Công ty nên thiết lập chính sách cổ tức như thế nào. 3.1. NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ CỔ TỨC 3.1.1. Cổ tức và hình thức trả cố tức Trong điều kiện hoạt động kinh doanh diễn ra một cách bình, kết thúc một chu kỳ kinh doanh, sau khi bù đắp các chị phí đã bỏ ra để thực hiện hoạt động kinh doanh, các công ty cổ phần sẽ thu được một số lợi nhuận nhất định. Sauk hi hoàn thành nghĩa vụ nộp thuế thu nhập doanh nghiệp theo luật định, việc phân phối và sử dụng lợi nhuận sau thuế còn lại của công ty hoàn toàn do Đại hội đồng cổ đông quyết định. Nhìn chung, lợi nhuận sau thuế của công ty cổ phần được chia thành hai phần: - Một phần chia cho các cổ đông dưới hình thức trả cổ tức (hay còn gọi là lợi tức cổ phần). - Một phần giữ lại để tái đầu tư vào các hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty được gọi là lợi nhuận lưu giữ, hay lợi nhuận giữ lại. Cổ tức là phần lợi nhuận sau thuế của công ty cũng để trả cho các chủ sở hữu của công ty cổ phần. Việc trả cổ tức hay không, tỷ lệ và hình thức chi trả cổ tức cho cổ đông như thế nào hoàn toàn phụ thuộc vào kết quả hoạt động kinh doanh, chính sách cổ tức của công ty và do Đại hội đồng cổ đông của công ty quyết định. Nếu công ty giữ lại nhiều lợi nhuận để tái đầu tư, thì phần để trả cổ tức sẽ ít và ngược lại. Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế của công ty được phân bổ cho mục đích giữ lại và chia cổ tức như thế nào là tùy thuộc vào chiến lược của từng công ty. Nói chung, chính sách phân chia- sử dụng lợi nhuận sau thuế của các công ty là không giống nhau. Những công ty lớn, nhiều uy tín trong kinh doanh có thể dành một tỷ lệ cao lợi nhuận sau thuế để trả cổ tức. Một số công ty có thể dành phần lớn (thậm chí toàn bộ) lợi nhuận sau thuế để tái đầu tư, đáp ứng nhu cầu tăng trưởng của công ty. Mặc dù về pháp lý không có quy định nào bắt buộc các công ty phải trả cổ tức cho các cổ đông, tuy nhiên, hầu hết các công ty làm ăn có lãi đều thực hiện chi trả cổ tức cho các cổ đông. Cổ tức thường được chi trả theo các kỳ hạn ấn định trước, có thể theo tháng, quý, nửa năm hoặc một năm. Cổ tức có thể được trả dưới nhiều hình thức: bằng tiền 44
mặt, bằng cổ phiếu hoặc bằng tài sản khác, trong đó trả cổ tức bằng tiền là hình thức phổ biến nhất. a. Hình thức cổ tức tiền mặt - Cổ tức tiền mặt là khoản lợi nhuận sau thuế được biểu diễn dưới dạng tiền mặt mà công ty trả trực tiếp cho cổ đông hiện hành. b. Hình thức cổ tức cổ phiếu - Cổ tức cổ phiếu là khoản lợi nhuận sau thuế được biểu hiện dưới dạng cổ phiếu mà công ty phát hành mới để chia thêm cho các cổ đông hiện hành c. Trả cổ tức bằng tài sản khác Một số công ty trả cổ tức bằng tài sản, chẳng hạn công ty trả bằng sản phẩm hay bằng chính những chứng khoán mà công ty đang nắm giữ của các công ty khác 3.1.2. Trình tự trả cổ tức của công ty cổ phần Tạm ứng chi trả cổ tức: Tạm ứng cổ tức của công ty thường được thực hiện theo quý hoặc nửa năm. Dựa vào tình hình thực hiện kế hoạch sản xuất kinh doanh, Hội đồng quản trị công ty sẽ quyết định chi trả một phần cổ tức cho cổ đông. - Quyết định chi trả cuối cùng: Kết thúc năm tài chính, căn cứ vào kết quả sản xuất kinh doanh và chính sách cổ tức đã được Đại hội đồng cổ đông năm trước thông qua, Hội đồng quản trị sẽ đề xuất việc chi trả cổ tức của cả năm, và thông qua kế hoạch dự kiến trả cổ tức của công ty năm tiếp theo. Cổ tức được trả tới các cổ đông thông qua tài khoản lưu ký cổ đông tại đơn vị nhận lưu ký cổ phiếu của công ty, hoặc tại trụ sở công ty. Mặc dù có một số khác biệt nhỏ, nhưng về cơ bản, trình tự chi trả cổ tức diễn ra với các mốc thời gian như nhau: - Ngày công bố chi trả cổ tức: là ngày HĐQT công ty công bố trên phương tiện thông tin đại chúng về quyết định chi trả cổ tức (tạm ứng cả năm) tới các cổ đông. Nội dung công bố gồm: số cổ tức trên mỗi cổ phiếu nhận được, ngày đăng ký cuối cùng (ngày khóa sổ), ngày không hưởng cổ tức, ngày trả cổ tức và phương thức thanh toán. - Ngày đăng ký cuối cùng (Ngày khóa sổ): là ngày chốt danh sách các cổ đông hiện hành nhận có quyền nhận cổ tức của công ty. Vào cuối ngày này, công ty sẽ lập danh sách các cổ đông hiện hành của công ty có quyền được nhận cổ tức của đợt chi trả. Để nhận được cổ tức các cổ đông phải có tên trên danh sách của công ty vào ngày này. - Ngày không hưởng cổ tức (Ngày giao dịch không có cổ tức): là ngày nhà đầu tư mua cổ phiếu tại ngày này không có quyền nhận cổ tức của đợt chi trả đã công bố. Ngày này thường được ấn định tùy thuộc vào thời gian hoàn tất giao dịch thanh toán bù trừ. - Ngày chi trả (Ngày thanh toán): là ngày công ty thực hiện chuyển trả cổ tức cho các cổ đông, thường quy định vào một thời gian nhất định sau ngày khóa sổ. Vào ngày này, cổ đông sẽ nhận được phần cổ tức của mình thông qua tài khoản lưu ký của cổ đông hoặc tại trụ sở công ty. 45
3.1.3. Cổ tức bằng tiền và tác động đến giá cổ phiếu Trong điều kiện thị trường không hoàn hảo, việc trả cổ tức bằng tiền sẽ có những tác động nhất định đến giá trị của công ty, cũng như giá cổ phiếu của công ty trên thị trường. Về mặt lý thuyết thì giá cổ phiếu được xác định bằng tổng giá trị hiện tại của các khoản thu nhập trong tương lai do cổ phiếu mang lại cho nhà đầu tư (thu nhập từ cổ tức và thu nhập lãi vốn). Nếu gọi Po là giá cổ phiếu ở thời điểm hiện tại. DIVt là cổ tức 1 cổ phần cổ đông dư kiến nhận được ở cuối các năm trong tương lai ( t= 1,n). Pn là giá bán cổ phiếu ở cuối năm thứ n r là tỷ suất sinh lời đòi hỏi các nhà đầu tư hay cổ đông DIV Pn Ta có công thức: Po =  (1 r) t (1 r) n Như vậy, với mức tỷ suất lợi nhuận xác định, mức cổ tức dự tính trong tương lai có quan hệ trực tiếp với giá cổ phiếu. Tuy nhiên, trả cổ tức cao không phải luôn đi cùng với giá cổ phiếu tăng cao trên thị trường. Lý do là có nhiều cách tiếp cận của nhà đầu tư khi ra quyết định mua cổ phiếu. Có nhà đầu tư mong muốn nhận được các khoản cổ tức đều đặn hàng năm; có nhà đầu tư lại hi vọng có được thu nhập lãi vốn (lãi vốn là phần chênh lệch giữa giá bán và giá mua vào của cổ phiếu) hay sự tăng trưởng tương lai của thu nhập trên cổ tức. Nếu công ty dùng toàn bộ số lợi nhuận sau thuế để trả cổ tức, khi đó giá cổ phiếu bằng cổ tức chia cho tỷ suất lợi nhuận mong đợi, hay bằng thu nhập trên mỗi cổ phần chia cho tỷ suất lợi nhuận mong đợi. Ta có công thức tính giá cổ phiếu như sau : DIV EPS Po = 1 1 r r Đối với các công ty tăng trưởng thì giá cổ phiếu bằng giá trị cổ phiếu của phần không tăng trưởng (EPS1/r) cộng với giá trị hiện tại của cô hội tăng trưởng (Vo): EPS Po =1 V r 0 Như vậy, phần lợi nhuận giữ lại nếu được đầu tư có hiệu quả sẽ đảm bảo cho sự tăng trưởng lâu dài của công ty, từ đó sẽ tạo nên tiềm năng tăng giá cổ phiếu trong tương lai. Ngược lại, nếu phần lợi nhuận để lại không được đầu tư có hiệu quả sẽ có tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu trên thị trường. Mặt khác, do cổ tức được lấy từ lợi nhuận sau thuế thuộc cở hữu của cổ đông để chi trả. Vì vậy, khi công ty trả cổ tức bằng tiền, vốn chủ sở hữu giảm đi một lượng, làm cho kết cấu nguồn vốn của công ty có sự thay đổi theo hướng tăng hệ số 46
nợ của công ty dẫn đến tăng nguy cơ rủi ro đối với các khoản nợ của công ty làm giảm giá trị các khoản nợ vay thể hiện trên trái phiếu của công ty. Như vậy, chính sách cổ tức với việc quyết định sử dụng một phần lợi nhuận sau thuế để chi trả cho các cổ đông và phần lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư. Do đó, nó ảnh hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu của công ty trên thị trường. 3.2. NHỮNG YẾU TỐ CẦN XEM XÉT KHI RA QUYẾT ĐỊNH TRẢ CỔ TỨC CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN Chi trả cổ tức cho cổ đông là vấn đề tài chính hết sức quan trọng gắn liền với sự tồn tại và hoạt đông của công ty cổ phần; mặt khác, nó đem lại thu nhập mà các nhà đầu tư mong muốn và chờ đợi khi đầu tư vào cổ phiếu của công ty. Tuy nhiên, việc trả cổ tức có thể gây ra những tác động nhất đinh đến bản thân công ty trên nhiều khía cạnh: tài sản, hoạt động đầu tư và các yếu tố khác. Vì vậy, để đi đến quyết định trả cổ tức đòi hỏi công ty phải xem xét nhiều yếu tố khác nhau. Có thể chia các yếu tố ra thành hai nhóm: các yếu tố khác quan và các yếu tố chủ quan. 3.2.1. Nhóm các yếu tố khách quan Có nhiều yếu tố khách quan tác động tới quyết định trả cổ tức của công ty cổ phần, các yếu tố chủ yếu là: - Các quy định mang tính pháp lý: Những quy dịnh của pháp luật là cơ sở ban đầu quyết định chính sách và hoạt động của mỗi doanh nghiệp. Vì vậy, chính sách cổ tức cũng như bất kỳ chính sách nào của công ty đề ra cũng đều phải tuân thủ các yêu cầu, nguyên tắc mà pháp luật quy định. Những nguyên tắc có tính chất thông lệ đối với chính sách cổ tức của công ty cổ phần ở nhiều nước trên thế giới là: Nguyên tắc “lợi nhuận ròng”: lợi tức cổ phần có thể được chia từ lợi nhuận của năm trước hay lợi nhuận của năm nay, nhưng đều phải là từ lợi nhuận sau thuế (lợi nhuận ròng) của công ty. Nguyên tắc “bảo toàn vốn”: công ty chỉ được chi trả cổ tức cho các cổ đông khi hoạt động kinh doanh có lãi, sau khi đã hoàn thành nghĩa vụ tài chính đối với Nhà nước. Tuyệt đối không được lấy vốn kinh doanh để trả cổ tức. Nguyên tắc “tài chính lành mạnh”: nếu công ty đang gặp khó khăn về tài chính, không đảm bảo khả năng thanh toán các khoản nợ đến hạn thì không được chi trả lợi tức cổ phần. Mặt khác, các công ty không được trả cổ tức nếu như việc trả cổ tức làm cho công ty rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán. Nguyên tắc “lập quỹ dự trữ”: để đảm bảo duy trì hoạt động kinh doanh một cách bình thường khi gặp các rủi ro, tổn thất bất ngờ trong kinh doanh, các công ty cổ phần phải dành một phần lợi nhuận sau thuế để lập quỹ dự trữ ở một quy mô nhất định theo luật định. - Xu thế của nền kinh tế: Một nền kinh tế đang ở giai đoạn suy thoái, lãi suất thị trường sụt giảm thường ít có cơ hội đầu tư, nếu công ty có nhu cầu về vốn sẽ dễ dàng vay vốn với 47
mức lãi suất thấp; do vậy, công ty có thể dành phần lớn lợi nhuận sau thuế để trả lợi tức cổ phần. Ngược lại, khi nền kinh tế đang ở giai đoạn tăng trưởng nhanh, sẽ xuất hiện nhiều cơ hội đầu tư, lúc này nguồn vốn cho đầu tư trở nên khan hiếm, lãi suất thị trường tăng cao. Trong bối cảnh đó, các công ty phải tăng phần lợi nhuận giữ lại để đáp ứng nhu cầu đầu tư tăng trưởng, vì vậy sẽ giảm phần dùng chi trả cổ tức. - Chi phí phát hành chứng khoán Việc huy động vốn của các công ty trên thị trường thông qua phát hành chứng khoán (cổ phiếu, trái phiếu) thường được thực hiện trên cơ sở thông qua một tổ chức chuyên nghiệp thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh phát hành. Tổ chức này sẽ thực hiện các công việc cần thiết như làm các thủ tục xin phép phát hành, lập bản cáo bạch, điều tra khách hàng tiền năng, hoặc bảo lãnh phát hành (bao thầu phát hành) chứng khoán. Điều này sẽ làm nảy sinh các chi phú phát hành chứng khoán tùy theo mức độ và nội dung công việc do tổ chức này đảm nhiệm. Chi phí phát hành chứng khoán cao hay thấp sẽ ảnh hưởng trực tiếp tới chi phí sử dụng vốn của công ty. Vì vậy, đây là vấn đề mà ban lãnh đạo công ty phải cân nhắc khi quyết định giữ lại lợi nhuận sau thuế nhiều hay ít để tái đầu tư, hay phát hành chứng khoán để huy động vốn đầu tư trên thị trường. - Tâm lý của người đầu tư Tâm lý của người đầu tư chịu ảnh hưởng của các yếu tố mang tính chất cá nhân như ngân sách chi tiêu gia đình, mức độ chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư. Với những người về hưu (hoặc sắp nghỉ hưu) có xu hướng chấp nhận rủi ro ở mức thấp, muốn nhận thu nhập đều đặn, ổn định để đảm bảo cho cuộc sống hàng ngày, do vậy họ mong muốn công ty trả cổ tức cao và đều đặn. Ngược lại, những nhà đầu tư trẻ tuổi thường sẵn sàng chấp nhận rủi ro ở mức cao, có thể hy sinh những khoản thu nhập hiện tại từ cổ tức, đặt niềm tin vào các khoản thu nhập trong tương lai khi giá cổ phiếu mà họ nắm giữ tăng lên do sự thành công của hoạt động tái đầu tư của công ty mà họ có phần sở hữu. Điều này có ảnh hưởng trực tiếp tới quyết định của Ban lãnh đạo công ty về tỷ lệ phần lợi nhuận sau thuế dùng trả cổ tức là cao hay thấp. - Vị trí của các cổ đông trong việc thực hiện nghĩa vụ nộp thuế thu nhập cá nhân Nếu công ty cổ phần do một số đại cổ đông nắm giữ, thông thường họ có khuynh hướng muốn chia lợi tức cổ phần với tỷ lệ thấp để tránh nộp thuế thu nhập cá nhân ở mức cao. Ngược lại, nếu công ty cổ phần do số đông các cổ đông nắm giữ lại có khuynh hướng muốn dành phần lớn lợi nhuận sau thuế để chia lợi tức cổ phần, nhằm tăng thu nhập cho việc tiêu dùng của cổ đông. 3.2.2. Nhóm các yếu tố chủ quan - Cơ hội đầu tư - Nhu cầu thanh toán các khoản nợ đến hạn - Mức tỷ suất lợi nhuận vốn đạt được của công ty 48
- Sự ổn định về lợi nhuận của công ty - Khả năng thâm nhập vào thị trường vốn - Quyền kiểm soát công ty - Tình hình luồng tiền của công ty - Chu kỳ sống của doanh nghiệp 3.3. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN 3.3.1. Tầm quan trọng của chính sách cổ tức Trong công ty cổ phần, việc quyết định định hướng phân chia lợi tức cổ phần cho các cổ đông là vấn đề hết sức quan trọng, nó không đơn thuần chỉ việc chia lãi cho các cổ đông, mà là một nội dung hết sức quan trọng trong công tác quản lý tài chính của công ty cổ phần. Để đánh giá chính sách cổ tức của một công ty cổ phần có thể dựa vào các chỉ tiêu sau: Phần LNST dành trả cổ tức Cổ tức một cho cổ đông thường cổ phần thường (DIV) = (1) Tổng số cổ phần thường đang lưu hành Hệ số trả cổ tức Lợi tức một cổ phần thường cổ phần thường = Thu nhập 1 cổ phần thường trong năm (Tổng LNST – Cổ tức trả cho cổ Thu nhập một đông ưu đãi) cổ phần thường = trong năm (EPS) Tổng số cổ phần thường đang lưu hành Thu nhập một cổ phần thường trong năm phản ánh mức thu nhập từ kết quả hoạt động kinh doanh trên mỗi cổ phần thường trong niên độ kế toán của công ty cổ phần. Đây là chỉ tiêu mà các nhà đầu tư rất quan tâm, vì nó là căn cứ để chi trả cổ tức và là yếu tố ảnh hưởng lớn tới sự tăng hay giảm của giá trị cổ phần thường. Mức lợi tức một số cổ phần thường lại phản ánh thu nhập thực tế mà mỗi cổ phần được hưởng từ kết quả hoạt động kinh doanh trong năm của công ty. Hệ số chi trả cổ tức cổ phần thường cho biết công ty quyết định dành ra bao nhiêu % thu nhập một cổ phần thường để trả cổ tức, qua đó cũng biết được công ty quyết định dành 49
bao nhiêu % thu nhập mỗi cổ phần thường để tái đầu tư. Hệ số chi trả cổ tức càng cao chứng tỏ công ty đã sử dụng đại bộ phận lợi nhuận sau thuế để chi trả cổ tức cho các cổ đông, đồng thời chỉ có một phần nhỏ lợi nhuận được sử dụng để tái đầu tư, và ngược lại. Những nhà đầu tư muốn tìm kiếm thu nhập cho tiêu dùng cá nhân thông qua sự chi trả cổ tức và không muốn thử vận may của quá trình tái đầu tư thường thích hệ số chi trả cổ tức cao. Ngược lại, những nhà đầu tư muốn giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư nhằm tăng giá trị thị trường của cổ phần lại thích hệ số chi trả cổ tức nhỏ. Như vậy, chính sách cổ tức của mỗi công ty có phần vai trò hêt sức quan trọng, vì: Thứ nhất: ảnh hưởng trực tiếp tới lợi ích của các cổ đông Đại bộ phận cổ đông đầu tư vào công ty đều mong đợi được trả cổ tức; do vậy, chính sách phân chia cổ tức, ảnh hưởng trực tiếp tới thu nhập của các cổ đông. Mặt khác, việc công ty duy trì trả cổ tức ổn định hay không ổn định, đều đặn hay dao động thất thường sẽ ảnh hưởng trực tiếp tới sự biến động giá trị cổ phiếu của công ty trên thị trường chứng khoán. Thứ hai: ảnh hưởng tới sự tăng trưởng và phát triển của công ty trong tương lai. Chính sách cổ tức liên quan tới việc xác định lượng tiền mặt dùng trả cổ tức cho các cổ đông. Vì vậy, nó có mối liên hệ chặt chẽ với chính sách tài trợ và chính sách đầu tư của công ty. Việc phân chia lợi tức cổ phần quyết định số lợi nhuận lưu giữ nhiều hay ít, điều này ảnh hưởng tới nguồn vốn bên trong tài trợ cho các nhu cầu mở rộng sản xuất kinh doanh của công ty trong tương lai. Mặt khác, việc trả cổ tức sẽ làm giảm khoản lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, vì vậy sẽ ảnh hưởng đến nhu cầu huy động vốn từ bên ngoài của công ty. Tóm lại, chính sách cổ tức có ảnh hưởng rất lớn tới lợi ích của cổ đông và sự phát triển của công ty, vì vậy ban lãnh đạo công ty cần phải dựa vào tình hình kinh doanh, tình hình tài chính và xu thế phát triển của công ty để cân nhắc, lựa chọn chính sách cổ tức phù hợp. Mặc dù chính sách cổ tức trong các công ty không hoàn toàn giống nhau, song nhìn chung có thể thấy rằng, nhiều công ty cổ phần ở nhiều nước lựa chọn áp dụng 2 mô hình chính sách cổ tức cơ bản, đó là chính sách ổn định cổ tức và chính sách thặng dư cổ tức. 3.3.2. Chính sách ổn định cổ tức Nội dung: Công ty duy trì trả cổ tức liên tục qua các năm với mức trả các năm tương đối ổn định, có thể có sự biến động, song không đáng kể so với sự biến động lợi nhuận của công ty hàng năm. Công ty chỉ thực hiện chi trả cổ tức ở mức cao hơn khi công ty có thể đạt được sự gia tăng lợi nhuận một cách vững chắc, đủ khả năng cho phép tăng cổ tức; đồng thời, khi tăng cổ tức thì sẽ cố gắng duy trì cổ tức ở mức đã định cho đến khi công ty thấy rõ không thể hy vọng ngăn chặn được sự giảm sút lợi nhuận kéo dài trong tương lai. 50
Lợi ích từ việc theo đuổi chính sách ổn định cổ tức: + Thứ nhất: Làm tăng giá cổ phiếu của công ty trên thị trường. Những công ty trả cổ tức ổn định sẽ tạo sự hấp dẫn đối với các nhà đầu tư ở khả năng nhận được thu nhập dưới hình thức cổ tức một cách chắc chắn và điều này tạo ra một hình ảnh đẹp về sự ổn định kinh doanh của công ty, dẫn đến làm tăng giá cổ phiếu của công ty trên thị trường. Ngược lại, đối với các nhà đầu tư thì những công ty trả cổ tức không ổn định, tăng giảm thất thường qua các năm chứng tỏ nguy cơ rủi ro về thu nhập từ nguồn cổ tức sẽ rất cao. Do vậy, giá cổ phiếu của những công ty này sẽ bị đánh giá thấp hơn trên thị trường. + Thứ hai: Tạo điều kiện thuận lợi cho việc quản lý, điều hành hoạt động kinh doanh của công ty. Ở nhiều quốc gia, đại bộ phận cổ đông sống bằng thu nhập nhận được dưới hình thức lợi tức cổ phần. Vì vậy, nếu công ty thực hiện trả cổ tức ổn định sẽ dẫn đến ổn định thành phần cổ đông, tạo thuận lợi cho công tác quản lý công ty và ngược lại. Nếu cổ tức của công ty dao động thất thường sẽ dẫn tới gây biến động thành phần cổ đông do sự dịch chuyển đầu tư của một bộ phận cổ đông trong công ty sang công ty khác có lợi tức cổ phần ổn định hơn + Thứ ba: Ổn định lợi tức cổ phần là yếu tố quan trọng giúp cho công ty có thể dễ dàng hơn niêm yết chứng khoán ở sở giao dịch chứng khoán. Một trong các tiêu chuẩn để cổ phiếu của một công ty được niêm yết trên SGDCK là sự chi trả lợi tức cổ phần của công ty là liên tục, không bị gián đoạn. Việc cổ phiếu của công ty được niêm yết, giao dịch trên SGDCK vừa tạo thuận lợi cho công ty trong việc huy động vốn trên thị trường, mặt khác, còn làm tăng uy tín trong kinh doanh của công ty. Bất lợi: Công ty không chủ động trong việc sử dụng nguồn lợi nhuận sau thuế để lại đáp ứng các nhu cầu đầu tư, bổ sung tăng vốn kinh doanh, điều này có thể dẫn đến việc công ty phải huy động các nguồn vốn ở bên ngoài là chủ yếu sẽ làm tăng mức độ rủi ro về tài chính. 3.3.3. Chính sách thặng dư cổ tức Nội dung: Công ty chỉ thực hiện việc chi trả cổ tức sau khi đã ưu tiên giữ kại lợi nhuận để tái đầu tư, dảm bảo cơ cấu huy động vốn tối ưu cho đầu tư của công ty. Lợi ích: + Thứ nhất: Giúp công ty trong việc sử dụng lợi nhuận để tái đầu tư,nắm bắt kịp thời các cơ hội tái đầu tư tăng trưởng. + Thứ hai: Giúp công ty giảm bớt nhu cầu huy động vốn từ bên ngoài. + Thứ ba: Làm tăng độ vững chắc về tài chính của công ty ( do làm tăng quy mô vốn chủ sở hữu). + Thứ tư: Giúp cổ đông có thể tránh thuế, hoặc hoãn thuế thu nhập cá nhân. + Thứ năm: Giúp cổ đông hiện hành có thể tránh phải chia sẻ quyền kiểm soát, biểu quyết và phân chia thu nhập cao cho các cổ đông mới. 51
Hạn chế: Việc áp dụng một cách cứng nhắc chính sách này sẽ dẫn tới sự bất ổn cao về tỷ lệ chi trả cổ tức. Trong một chu kỳ kinh doanh nếu xuất hiện nhiều cơ hội đầu tư thì công ty sẽ trả cổ tức ở mức rất thấp, thậm trí không trả. Nếu trong một thời gian dài tiếp theo công ty không có cơ hội đầu tư có lãi thì tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ ở mức rất cao. Sự không ổn định về thu nhập từ cổ tức sẽ ảnh hưởng đến tâm lý của các nhà đầu tư, điều này sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của công ty cũng như hình ảnh của công ty trong con mắt của các cổ đông. Mặt khác, việc ưu tiên giữ lại lợi nhuận tái đầu tư có thể dẫn tới giảm thiểu hệ số nợ của công ty, điều này sẽ phá vỡ kết cấu tài chính tối ưu của công ty. Trong hoạt động thực tế cần vận dụng linh hoạt cả 2 mô hình chính sách lợi tức cổ phần kể trên. Nếu chính sách thặng dư cổ tức thích hợp với các công ty có tốc đọ tăng trưởng nhanh, có mức tỷ suất lợi nhuận vốn cao, công ty mới đi vào hoạt động hoặc khả năng huy động vốn từ bên ngoài là khó khăn, thì mô hình chính sách ổn định cổ tức được đa số các công ty áp dụng – nếu xét về lâu dài. Phần lớn các nhà quản lý đều thừa nhận rằng, một chính sách trả cổ tức theo hướng ổn định sẽ đem lại lợi ích cao nhất cho công ty và các cổ đông. Việc cắt giảm cổ tức là điều mà các nhà quản lý rất né tránh, vì điều đó thường bị coi là dấu hiệu của những khó khăn về tài chính của công ty. Kết quả là, phần lớn các công ty đều cố gắng duy trì trả cổ tức đều đặn, và chỉ tăng cổ tức khi nào các nhà quản lý tin rằng mức cổ tức mới tăng sẽ được duy trì lâu dài. Trên thực tế, nhiều công ty xác định một chính sách cổ tức hơp lý dựa trên 5 tiêu thức sau: - Tránh cắt giảm nguồn lợi nhuận giữ lại để đầu tư vào các dự án có lãi để tiến hành trả cổ tức. - Tránh việc không trả cổ tức. - Tránh việc phát hành cổ phiếu mới. - Duy trì một tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần mục tiêu. - Duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu ( hệ số chi trả cổ tức). Các tiêu thức này được sắp xếp theo thứ tự như thế nào phụ thuộc vào mức độ quan trọng của nó đối với từng công ty. Có 3 cách trả cổ tức cơ bản mà phần lớn các công ty Mỹ và các công ty ở các nước thị trường phát triển áp dụng. Đó là: (1) Duy trì trả một mức cổ tức ổn định tính trên mỗi cổ phần; (2) Trả cổ tức định kỳ theo mức thấp kèm theo một khoản bổ sung thêm ở cuối năm; (3) Theo đuổi một hệ số trả cổ tức mục tiêu. Trả mức cổ tức ổn định trên mỗi cổ phần Theo cách trả này, công ty ít khi thay đổi các khoản cổ tức trừ trường hợp các khoản lợi nhuận tăng đến mức có thể trả cổ tức cao hơn, hoặc sau khi các khoản lợi nhuận giảm xuống đến mức không thể tiếp tục duy trì việc trả cổ tức như trong quá khứ được nữa. Cách trả mức cổ tức cố định trên mỗi cổ phần có nhiều ưu điểm. Nhờ tính liên tục và ổn định của cổ tức, cũng như việc tối thiểu 52
hóa khả năng cắt giảm cổ tức, vì thế cũng gây tác động tốt tới tâm lý của các nhà đầu tư và giá trị của cổ phiếu. Trả cổ tức định kỳ ở mức thấp và trả bổ sung vào cuối năm Đây là sự kết hợp cả 2 lý thuyết ổn định cổ tức và thặng dư cổ tức. Cách trả này phù hợp với những công ty có mức lợi nhuận dao động mạnh qua các năm, do đó không thể theo đuổi một chính sách ổn định cổ tức như đã nêu trên. Vì vậy, để đạt được một số lợi ích từ chính sách trả cổ tức định kỳ và vẫn có thể trả những khoản cổ tức cao hơn cho cổ đông khi lợi nhuận cho phép, nhiều công ty đã thực hiện trả cổ tức theo quý ở mức thấp và một khoản bổ sung ở cuối năm. Theo đuổi tỷ lệ trả cổ tức mục tiêu Đây là cách trả áp dụng trong nhiều công ty ở Mỹ, theo đó, các công ty luôn cố gắng duy trì một tỷ lệ phần trăm định sẳn giữa hai phần trả cổ tức và thu nhập mỗi cổ phần ( hệ số chi trả cổ tức). Về cơ bản, các công ty sẽ tăng (hoặc giảm) các khoản cổ tức chỉ sau khi các mức thu nhập tăng (hoặc giảm). Ngoài việc trả cổ tức bằng tiền, ở các công ty còn có 2 phương thức thay thế khác thường được sử dụng, đó là: trả cổ tức bằng cổ phiếu và mua lại cổ phiếu. Theo cách thứ nhất, công ty thường phát hành cổ phiếu cho ác cổ đông thay vì trả cổ tức bằng tiền mặt. Theo cách thứ hai, công ty sẽ mua lại một phần các cổ phiếu thường đang lưu hành, các cổ phiếu này sau đó trở thành cổ phiếu ngân quỹ. 3.4. TRẢ CỔ TỨC BẰNG CỔ PHIẾU VÀ VIỆC MUA LẠI CỔ PHIẾU 3.4.1. Trả cổ tức bằng cổ phiếu Trong công ty cổ phần, nói chung bất cứ sự thanh toán trực tiếp nào của công ty cho các cổ đông đều được coi là chi trả cổ tức. Thuật ngữ “ trả cổ tức” thường được hiểu là sự chi trả, phân phối một phần lợi nhuận sau thuế của công ty cổ phần cho các cổ đông. Thực chất đó là phần lợi tức mà cổ đông nhận được từ phần lợi nhuận có được từ hoạt động kinh doanh của công ty do cổ đông đóng góp vốn. Những sự chi trả từ những nguồn khác, không phải từ lợi nhuận sau thuế - về bản chất không phải là trả cổ tức. Chỉ có những sự chi trả từ lợi nhuận sau thuế, làm thay đổi số lợi nhuận để lại tái đầu tư mà không làm thay đổi vốn góp cổ phần mới được gọi là trả cổ tức. Trả cổ tức bằng cổ phiếu là cách thức công ty phát hành thêm những cổ phiếu của chính công ty đó tương ứng với phần giá trị lợi nhuận sau thuế dành trả cổ tức và phân phối cho cổ đông theo tỷ lệ cổ phần hiện họ đang nắm giữ. Thông thường, công ty sử dụng những cổ phiếu được quyền phát hành nhưng chưa lưu hành để trả cổ tức theo phương thức bằng cổ phiếu. Vì thế, trả cổ tức bằng cổ phiếu được hiểu là việc công ty chi trả cổ tức bằng cổ phiếu phát hành bổ sung thêm của chính công ty đó cho các cổ đông, mà việc phát hành cổ phiếu thêm này công ty không nhận được khoản thanh toán nào từ phía cổ đông. 53