Luận văn Phát triển thị trường trái phiếu giai đoạn 2008-2020 - Phan Thị Anh Thư

Nội dung text: Luận văn Phát triển thị trường trái phiếu giai đoạn 2008-2020 - Phan Thị Anh Thư

1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH    PHẠM THỊ ANH THƯ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU GIAI ĐOẠN 2008-2020 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2008
2. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH    PHẠM THỊ ANH THƯ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU GIAI ĐOẠN 2008-2020 Chuyên Ngành: Kinh tế tài chính - Ngân Hàng Mã số: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2008
3. LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU GIAI ĐOẠN 2008-2020” là công trình nghiên cứu của bản thân, được đúc kết từ quá trình học tập và nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, dưới sự hướng dẫn của Thầy GS. TS Trần Ngọc Thơ. Tác giả luận văn Phạm Thị Anh Thư
4. LỜI CẢM ƠN Chân thành cảm ơn Ban giám hiệu Trường Đại học Kinh Tế TP.HCM đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập và nghiên cứu. Chân thành cảm ơn các Thầy Cô Khoa Sau đại học đã tham gia giảng dạy chương trình Cao học trong thời gian qua. Chân thành cảm ơn GS. TS Trần Ngọc Thơ đã tận tình hướng dẫn, những ý kiến đóng góp quý báu của Thầy đã giúp tôi hoàn thành luận văn này. Xin trân trọng cảm ơn. Tác giả luận văn Phạm Thị Anh Thư
5. MỤC LỤC DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG, HÌNH PHẦN MỞ ĐẦU CHƯƠNG I LÝ LUẬN TỔNG QUAN VỀ TRÁI PHIẾU VÀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU 1 I.1. Thị trường trái phiếu 1 I.1.1. Khái niệm về trái phiếu 1 I.1.2. Phân loại trái phiếu 1 I.1.2.1. Căn cứ vào chủ thể phát hành 1 I.1.2.2. Căn cứ theo tính chất chuyển nhượng 3 I.1.3. Vai trò của thị trường trái phiếu 4 I.1.3.1. Đối với nền kinh tế 4 I.1.3.2. Đối với doanh nghiệp 6 I.1.3.3. Đối với nhà đầu tư 8 I.2. Rủi ro trong đầu tư trái phiếu 9 I.2.1. Rủi ro lãi suất 9 I.2.2. Rủi ro lạm phát 10 I.2.3. Rủi ro thanh khoản 10 I.2.4. Rủi ro tín dụng 11 I.3. Định mức tín nhiệm đối với thị trường trái phiếu 11 I.3.1. Khái niệm định mức tín nhiệm 11 I.3.2. Nguyên tắc hoạt động của tổ chức ĐMTN 12 I.3.3.Sự cần thiết cho việc xây dựng hệ thống ĐMTN trong nước 13 I.4. Bài học kinh nghiệm về thị trường trái phiếu ở một số nước Châu Á 16 Kết luận chương I 21
6. CHƯƠNG II THỰC TRẠNG VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM 22 II.1.Cơ sở pháp lý cho quá trình phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam 22 II.2 Thực trạng về thị trường trái phiếu Việt Nam 24 II.2.1. Đánh giá chung về thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay 24 II.2.2 Phân tích thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay 25 II.2.2.1. Trái phiếu Chính phủ 25 II.2.2.2. Trái phiếu Chính quyền địa phương 36 II.2.2.3. Trái phiếu doanh nghiệp 40 II.3. Nguyên nhân kém phát triển của thị trường trái phiếu Việt Nam 48 II.3.1. Quy mô nhỏ, thanh khoản thấp 48 II.3.2. Thiếu tổ chức định mức tín nhiệm chuyên nghiệp 50 II.3.3. Thiếu đội ngũ các nhà tạo lập thị trường 51 II.3.4. Chưa xác định được đường cong lãi suất chuẩn 52 II.3.5. Tính cạnh tranh thấp 53 II.3.6. Nhận thức của doanh nghiệp 53 II.3.7. Công bố thông tin chưa đầy đủ 54 II.3.8. Hệ thống pháp lý chưa hoàn chỉnh 54 Kết luận chương II 55
7. CHƯƠNG III GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM 56 III.1 Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam đến năm 2020 .56 III.1.1. Quan điểm phát triển 56 III.1.2. Định hướng phát triển 57 III.2 Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam 58 III.2.1. Mở rộng quy mô, đa dạng hoá và tăng tính thanh khoản cho TTTP .58 III.2.1.1. Đối với trái phiếu Chính phủ 59 III.2.1.2 Đối với trái phiếu Chính quyền địa phương 60 III.2.1.3 Đối với trái phiếu doanh nghiệp 61 III.2.1.4. Phát triển công cụ phái sinh liên quan đến trái phiếu 63 III.2.2. Xây dựng và phát triển hệ thống định mức tín nhiệm 64 III.2.3. Thu hút và phát triển đội ngũ tạo lập thị trường 67 III.2.4. Xây dựng thị trường trái phiếu chuyên biệt 67 III.2.5. Thực hiện công khai hóa thông tin 69 III.2.6. Phát triển thị trường phi tập trung 70 III.2.7. Hoàn thiện hệ thống pháp lý và hệ thống quản lý 72 III.2.8. Nâng cao nhận thức về chứng khoán nói chung và trái phiếu nói riêng cho các doanh nghiệp và công chúng đầu tư 73 Kết luận chương III 74 KẾT LUẬN 75 ĐỀ XUẤT CHO NHỮNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
8. DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT ADB Ngân hàng Phát triển Châu Á BTC Bộ Tài chính CTCK Công ty chứng khoán DNNN Doanh nghiệp Nhà nước ĐMTN Định mức tín nhiệm ĐTNN Đầu tư nước ngoài KBNN Kho bạc Nhà nước NĐT Nhà đầu tư NHPT Ngân hàng Phát triển NHTM Ngân hàng thương mại NHTƯ Ngân hàng Trung ương NSNN Ngân sách Nhà nước OTC Thị trường chứng khoán phi tập trung SGDCK TP.HCM Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh TCT Tổng công ty TPCP Trái phiếu chính phủ TPCQĐP Trái phiếu chính quyền địa phương TPCT Trái phiếu công ty TPDN Trái phiếu doanh nghiệp TTCK Thị trường chứng khoán TTGDCK HN Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội TTTC Thị trường tài chính TTTP Thị trường trái phiếu UBCKNN Ủy ban chứng khoán Nhà nước WTO Tổ chức Thương mại Thế giới DANH MỤC BẢNG, HÌNH
9. BẢNG Bảng 2.1: Tình hình phát hành trái phiếu đô thị TP.HCM 2003-2007 31 Bảng 2.2: Tình hình phát hành TPDN từ năm 2006- 30/06/2008 35 HÌNH Hình 2.1: Giá trị trái phiếu Chính phủ phát hành từ 2000-2007 23 Hình 2.2: Giá trị TPCQĐP phát hành từ 2003-2007 30 Hình 2.3: Giá trị TPDN phát hành từ 2003-2007 33 Hình 2.4: So sánh giá trị giao dịch TPCP với giá trị niêm yết TPCP 2003-2007 42
10. PHẦN MỞ ĐẦU I. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Hội nhập kinh tế thế giới đã trở thành một xu thế khách quan trong thế giới ngày nay khi làn sóng toàn cầu hóa đang diễn ra vô cùng mạnh mẽ. Là thành viên của Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO), Việt Nam không thể đứng ngoài sự vận động của kinh tế toàn cầu. Một nước đi sau như chúng ta, muốn phát triển nhanh, không tụt hậu, vươn lên ngang tầm thế giới cần phải biết cách hội nhập sâu rộng với nền kinh tế thế giới để tiến nhanh, tiến mạnh. Để thực hiện mục tiêu trên cần phải chuẩn bị tốt các nguồn lực, một trong những nguồn lực đóng vai trò quan trọng đó là vốn. Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam đang tăng trưởng mạnh, nhu cầu vốn cho đầu tư phát triển là rất lớn. Việc huy động vốn trong và ngoài nước trong thời gian qua đã đạt những kết quả khả quan. Tuy nhiên, việc huy động vốn trong nước vẫn chưa thật sự phát triển mạnh, đặc biệt là vốn dài hạn. Hơn lúc nào hết, nhu cầu vốn đặt ra cho Chính phủ một sự quan tâm đặc biệt để phát triển. Phát triển thị trường vốn Việt Nam, trong đó thị trường chứng khoán đóng vai trò chủ đạo, đây là kênh dẫn vốn nhanh để phát triển nền kinh tế đất nước. Tính đến nay, thị trường chứng khoán Việt Nam đã hoạt động được hơn bảy năm, đã có những bước phát triển cả về quy mô và chất lượng hàng hóa, tiến tới phù hợp với cơ chế thị trường và thông lệ quốc tế. Tuy nhiên, bên cạnh các hoạt động mua bán giao dịch cổ phiếu sôi động thì thị trường trái phiếu vẫn chưa thật sự thu hút được các nhà đầu tư quan tâm. So với thị trường cổ phiếu đã có những phát triển vượt bậc thì thị trường trái phiếu vẫn còn đang bỏ ngỏ. Phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam trở thành kênh huy động vốn nhanh và hiệu quả, giải quyết các nhu cầu vốn cho các dự án đầu tư và bù đắp
11. thâm hụt ngân sách của Chính phủ, đáp ứng nhu cầu vốn phục vụ cho quá trình sản xuất và tái sản xuất mở rộng của các doanh nghiệp cũng như tạo thêm hàng hoá cho thị trường và nhà đầu tư. Muốn vậy, cần phải phân tích tìm hiểu nguyên nhân kém phát triển và đưa ra các giải pháp phát triển thị trường trái phiếu – một thị trường hết sức tiềm năng hiện nay. Xuất phát từ những nguyên nhân trên, tác giả đã nghiên cứu đề tài: “PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2008-2020 ” II. MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU Vấn đề trọng tâm mà đề tài muốn giải quyết là trên cơ sở xem xét thực trạng, phân tích những mặt còn tồn tại, tìm hiểu nguyên nhân và đưa ra các giải pháp phù hợp để thúc đẩy phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam. Thông qua đó, giúp cho nền kinh tế huy động vốn hiệu quả hơn góp phần vào công cuộc phát triển nền kinh tế quốc gia và hội nhập kinh tế quốc tế. III. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU Đối tượng nghiên cứu của đề tài là vấn đề liên quan đến thực trạng hoạt động của thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp trái phiếu và những giải phát triển cả hai loại thị trường này ở Việt Nam. Về không gian, luận văn nghiên cứu trên địa bàn cả nước. Về thời gian, giới hạn nghiên cứu của đề tài là hoạt động của thị trường trái phiếu Việt Nam từ năm 2000 đến nay. Về nội dung, đề tài tập trung nghiên cứu cơ sở pháp lý cho sự hình thành và phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam, tình hình hoạt động của thị trường trái phiếu Việt Nam trong thời gian qua. Trên cơ sở đó, đề xuất một số giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam trong thời gian tới.
12. IV. CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI Đề tài đã tổng hợp tương đối hệ thống và đầy đủ số liệu hoạt động của thị trường trái phiếu ở Việt Nam từ năm 2000 đến nay. Đề xuất một số giải pháp chủ yếu để phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam. V. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Để giải quyết các mục đích mà đề tài hướng đến, tác giả đã vận dụng lý thuyết các môn học Thị trường tài chính, Tài chính doanh nghiệp, Đầu tư tài chính làm nền tảng lý luận; bên cạnh đó tác giả sử dụng phương pháp thống kê lịch sử và phương pháp tổng hợp số liệu để đánh giá về tình hình hoạt động của thị trường trái phiếu Việt Nam; vận dụng kinh nghiệm của các nước làm cơ sở đề xuất các giải pháp phù hợp, nhằm thúc đẩy thị trường trái phiếu Việt Nam vận động và phát triển. Ngoài phần mở đầu và kết luận, đề tài được chia thành ba chương: Chương I: Nội dung cơ bản về thị trường trái phiếu. Chương II: Thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam. Nêu lên tình hình hoạt động của thị trường trái phiếu Việt Nam trong thời gian qua, phân tích và tìm hiểu nguyên nhân dẫn đến tình trạng kém phát triển của thị trường trái phiếu Việt Nam. Chương III: Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam. Căn cứ vào những phân tích ở chương II và những định hướng phát triển trong thời gian tới, đề xuất một số giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam. Ở chương II và chương III, đề tài sử dụng tên Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM thay cho tên Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.HCM phù hợp với tình hình hiện nay. Sử dụng cụm từ trái phiếu doanh nghiệp thay vì trái phiếu công ty để phù hợp với từ ngữ sử dụng trong các văn bản pháp lý tại Việt Nam, theo đó trái phiếu doanh nghiệp được hiểu là trái phiếu của các loại hình công ty đang hoạt động theo pháp luật Việt Nam.
13. - 1 - Chương I: LÝ LUẬN TỔNG QUAN VỀ TRÁI PHIẾU VÀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU I.1. Thị trường trái phiếu I.1.1. Khái niệm về trái phiếu Trái phiếu là một giấy chứng nhận nợ dài hạn được ký kết giữa chủ thể phát hành (Chính phủ hay doanh nghiệp) và người cho vay, đảm bảo một sự chi trả lợi tức định kỳ và hoàn lại vốn gốc cho người cầm trái phiếu ở thời điểm đáo hạn. Trên giấy chứng nhận nợ này có ghi mệnh giá của trái phiếu và tỷ suất lãi trái phiếu. I.1.2. Phân loại trái phiếu I.1.2.1. Căn cứ vào chủ thể phát hành Trái phiếu được chia thành hai loại chính: trái phiếu Chính phủ (TPCP), trái phiếu Chính quyền địa phương (TPCQĐP) và trái phiếu công ty (TPCT).  Trái phiếu chính phủ và trái phiếu chính quyền địa phương Là chứng khoán nợ do Chính phủ hoặc Chính quyền địa phương phát hành nhằm mục đích bù đắp thiếu hụt ngân sách và tài trợ các dự án xây dựng các cơ sở hạ tầng, công trình phúc lợi công cộng trung ương và địa phương. Khoản nợ này được Chính phủ dùng ngân sách quốc gia để thanh toán. Xuất phát từ nhu cầu chi tiêu của Chính phủ hay Chính quyền địa phương, có thể phát hành trái phiếu: ngắn hạn, trung hạn hay dài hạn. Có các loại trái phiếu tiêu biểu: - Trái phiếu kho bạc: là trái phiếu nợ trung, dài hạn từ 5 đến 30 năm hay hơn nữa, do kho bạc phát hành khi huy động vốn để bổ sung bù đắp ngân sách - Trái phiếu đô thị: là trái phiếu dài hạn từ 10 đến 30 năm do Chính phủ hay Chính quyền địa phương phát hành nhằm huy động vốn tài trợ cho các dự án đầu tư hạ tầng.
14. - 2 -  Trái phiếu công ty Là chứng khoán nợ do các công ty phát hành với mục đích huy động vốn cho đầu tư phát triển. Các công ty phát hành trái phiếu khi muốn huy động một số vốn lớn và có tính chất dài hạn, khi đó công ty là người đi vay và cam kết trả cho người mua trái phiếu công ty cả gốc và lãi theo những quy định trong hợp đồng phát hành trái phiếu. Để quyết định việc phát hành trái phiếu công ty cần căn cứ vào các nhân tố: tình hình của công ty, tình hình thị trường, tình hình lãi suất ngân hàng, tính chất của dự án đầu tư. Trái phiếu công ty có rất nhiều loại, tùy thuộc vào điều kiện, sự tính toán của công ty có thể lựa chọn một trong những loại trái phiếu đặc trưng sau để phát hành: - Trái phiếu thế chấp (mortagage bonds) còn gọi là trái phiếu bảo đảm: là loại trái phiếu khi phát hành đòi hỏi phải có một lượng tài sản tương ứng ký thác tại cơ quan ủy thác để đảm bảo chắc chắn khả năng hoàn trả của trái phiếu. Tài sản thế chấp có thể là nhà máy, thiết bị, chứng khoán (cổ phiếu của công ty mua của công ty khác, TPCP, TPCQĐP) do công ty nắm giữ. Trái phiếu thế chấp là loại được xếp hạng bảo vệ cao, có hai loại: + Trái phiếu đóng: loại này không cho phép công ty phát hàng bất kỳ một loại chứng khoán bổ sung nào đối với những tài sản đã thế chấp. + Trái phiếu mở: loại này cho phép công ty phát hành chứng khoán bổ sung đối với tài sản đã thế chấp theo tỷ lệ qui định. Loại này thường có lãi suất cao hơn so với trái phiếu thế chấp đóng. - Trái phiếu tín chấp hay còn gọi là trái phiếu không bảo đảm (unsecured bonds): là loại trái phiếu chỉ dựa vào uy tín của công ty để phát hành, công ty không đưa một tài sản gì ra làm vật đảm bảo. Loại này chỉ có các công ty lớn, có danh tiếng, uy tín mới phát hành. - Trái phiếu chuyển đổi (convertible bonds): là loại trái phiếu mà khi phát hành có kiềm điều khoản cho phép người sở hữu trái phiếu đặc quyền, được
15. - 3 - đổi sang một số lượng nhất định cổ phiếu thường với chỉ số và thời gian chuyển đổi đã được xác định. Đây là loại trái phiếu rất hấp dẫn và dễ bán hơn, thường được nhiều công ty cổ phần áp dụng. - Trái phiếu thu nhập (income bonds): là loại trái phiếu mà lợi tức được trả tùy thuộc vào lợi nhuận của công ty và không cao hơn lãi suất ghi trên trái phiếu. Đây là loại chứng khoán lai tạp giữa trái phiếu và cổ phiếu thường, nó có phần ưu tiên về lợi nhuận hơn cổ phiếu có nghĩa là trái chủ nhận được lãi trước khi cổ đông nhận cổ tức. - Trái phiếu lãi suất chiết khấu (coupon bonds): là loại trái phiếu được trả lãi ngay khi phát hành, được khấu trừ vào vốn mua trái phiếu. - Trái phiếu lãi suất thả nổi (floating rate bonds): là loại trái phiếu có lãi suất được điều chỉnh theo từng thời không kỳ cho phù hợp với lãi suất trên thị trường (lãi suất tín dụng) hoặc bị chi phối bởi giá, chẳng hạn như chỉ số bán lẻ. Đây là loại trái phiếu được bảo hiểm, chống lại được phần nào lạm phát và sự gia tăng của lãi suất tín dụng ngân hàng. Như vậy, công ty phát hành và nhưng người đầu tư có thể được bảo vệ phần nào trước rủi ro lãi suất. - Trái phiếu có thể thu hồi (callable bonds): là trái phiếu có quy định điều khoản cho phép công ty mua lại trái phiếu trước khi đến hạn, thường theo giá “gia tăng để giảm bớt nợ”. I.1.2.2. Căn cứ theo tính chất chuyển nhượng  Trái phiếu vô danh Trái phiếu vô danh là loại trái phiếu không ghi tên người chủ trái phiếu cả trên trái phiếu và cả trên sổ người phát hành. Người cầm giữ trái phiếu là người sở hữu trái phiếu.  Trái phiếu ghi danh Trái phiếu ghi danh là loại trái phiếu có ghi tên và địa chỉ người sở hữu cả trên trái phiếu và sổ người phát hành.
16. - 4 - I.1.3. Vai trò của thị trường trái phiếu Thị trường trái phiếu (TTTP) là nơi giao dịch mua bán các loại trái phiếu đã phát hành, các loại trái phiếu này do Chính phủ hoặc Chính quyền địa phương và các công ty phát hành. TTTP đóng vai trò quan trọng đối với nền kinh tế, đối với các doanh nghiệp cũng như các nhà đầu tư. I.1.3.1. Đối với nền kinh tế Thị trường trái phiếu là kênh huy động vốn nhanh chóng và hiệu quả. Thị trường trái phiếu là một bộ phận của thị trường vốn dài hạn, thực hiện chức năng của thị trường tài chính là cung cấp nguồn vốn trung, dài hạn cho nền kinh tế. Đây là thị trường có khả năng huy động các nguồn vốn phân tán, tạm thời nhàn rỗi trong toàn xã hội vào công cuộc đầu tư. Đối với Nhà nước/Chính Phủ, toàn bộ các khoản chi tiêu khổng lồ đều trông chờ vào các khoản thu của ngân sách (trong đó chủ yếu là nguồn thu từ thuế), nhưng ngân sách không đủ chi, ngân sách Nhà nước luôn đứng trước nguy cơ thâm hụt. Chính phủ rất cần nguồn tài chính để giải quyết nhu cầu vốn cho các dự án đầu tư và bù đắp thiếu hụt ngân sách quốc gia. Tài trợ bằng cách in tiền rất dễ triển khai nhưng thường để lại hậu quả khó lường cả trước mắt lẫn lâu dài, cả cho mọi thành phần kinh tế, dân cư và Chính phủ. Vì vậy Chính phủ phải huy động vốn thông qua việc phát hành trái phiếu. Tùy theo mục đích sử dụng, Chính phủ có thể phát hành trái phiếu nội tệ hay ngoại tệ và với các kỳ hạn khác nhau. Thị trường TPCP phát triển giúp Chính phủ thực hiện chính sách tiền tệ. Trên thị trường vốn, trái phiếu là một hàng hóa quan trọng, đặc biệt là TPCP với đặc tính ít rủi ro nhất đã trở thành hàng hóa chủ đạo trên thị trường, góp phần hình thành lãi suất trên thị trường. Trái phiếu do Chính phủ phát hành thu hút một khối lượng vốn tiền mặt trong lưu thông từ các tầng lớp dân cư, tổ chức kinh tế và định chế tài chính
17. - 5 - trung gian. Vốn này được đưa vào sử dụng cho nhu cầu đầu tư phát triển, tạo ra của cải hàng hóa cho xã hội. Nhờ vậy, mà cân đối tiền hàng được điều chỉnh tích cực, tăng tốc độ vòng quay vốn, giảm áp lực cầu tiền mặt của nền kinh tế, ổn định môi trường tiền tệ, góp phần nâng cao hiệu quả sử dụng các nguồn lực tài chính trong nước. Ngân hàng trung ương (NHTƯ) theo sự ủy quyền của Bộ Tài chính thường phát hành loại trái phiếu ngắn hạn để thực hiện nghiệp vụ thị trường mở. Khi NHTƯ cần rút bớt khối lượng tiền tệ trong lưu thông về thì NHTƯ bán tín phiếu ra, ngược lại khi cần thiết phải đưa tiền vào lưu thông thì NHTƯ mua tín phiếu về. Mục đích góp phần thực hiện chính sách tài chính quốc gia khắc phục tình hình lạm phát, bảo đảm được khối lượng tiền tệ trong lưu thông một cách hợp lý. Thị trường trái phiếu phát triển làm cho thị trường vốn hoàn thiện và đa dạng hơn. Thị trường trái phiếu có quy mô và độ sâu để hỗ trợ tốt hơn nhu cầu vốn đầu tư dài hạn trong nền kinh tế, góp phần tạo ra một cấu trúc thị trường vững chắc mà nó dựa trên cơ sở cân đối giữa thị trường vay nợ ngân hàng, thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu trong tương lai. Thị trường trái phiếu thúc đẩy sự phát triển bền vững, ổn định của thị trường vốn. Huy động vốn qua loại hình trái phiếu sẽ làm giảm sự tập trung vào hệ thống ngân hàng. Đặc biệt là thị trường trái phiếu công ty vừa có thể huy động được nguồn vốn dồi dào từ xã hội vừa góp phần thúc đẩy sự tăng trưởng kinh tế xã hội. Nếu trước đây doanh nghiệp chỉ có nguồn vay duy nhất từ ngân hàng, với sự tồn tại và phát triển hoạt động của thị trường TPCT đã tạo thêm cho các doanh nghiệp nguồn cung tín dụng hữu hiệu. Gánh nặng và rủi ro cho vay của các ngân hàng được san sẻ cho các nhà đầu tư trái phiếu trên thị trường. Như vậy, thị trường TPCT có thể đa dạng hóa nhiều rủi ro hơn hình thức tài trợ qua
18. - 6 - ngân hàng, nhờ đó việc tài trợ dài hạn cho các dự án rủi ro cao có thể thực hiện được. Còn giúp làm giảm chi phí vốn cho nền kinh tế. Phát triển thị trường trái phiếu sẽ làm giảm sự sự huy động qua hệ thống ngân hàng, điều này tạo sự cân xứng trong kỳ hạn huy động vốn và cho vay vốn của ngân hàng, làm giảm nhẹ các “sai lệch kép” và do đó hạ thấp nguy cơ nền kinh tế đối mặt với khủng khoảng về cán cân vốn như tình hình ở các nước Châu Á trong cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998. Thị trường trái phiếu giúp Chính phủ thực thi có hiệu quả chức năng quản lý vĩ mô nền kinh tế-xã hội. Đối với Chính phủ, một trong những chức năng nhiệm vụ quan trọng là quản lý vĩ mô nền kinh tế đảm bảo vai trò của “người trọng tài” tạo môi trường bình đẳng, thuận lợi cho toàn bộ nền kinh tế - xã hội phát triển bền vững. Thông qua phát hành trái phiếu và đầu tư bằng vốn TPCP góp phần nâng cao hiệu quả của việc phân phối và tái phân phối nguồn lực tài chính, định hướng hoạt động đầu tư trong nền kinh tế. I.1.3.2. Đối với doanh nghiệp Mọi doanh nghiệp đều có nhu cầu to lớn về vốn để vận hành và phát triển. Đối với doanh nghiệp, thường có ba cách để huy động vốn: vay ngân hàng, phát hành trái phiếu và phát hành cổ phiếu. Đối với từng phương thức huy động vốn đều có những thế mạnh riêng, tùy theo tình hình cụ thể của nền kinh tế và của doanh nghiệp, để từ đó doanh nghiệp đưa ra quyết định phương thức tài trợ tối ưu nhất. Tuy nhiên, các doanh nghiệp ở Việt Nam thường huy động bằng cách vay ngân hàng hoặc phát hành cổ phiếu hơn là phát hành trái. Phát hành trái phiếu với các ưu điểm: - Thứ nhất, phát hành trái phiếu đảm bảo cho doanh nghiệp được sử dụng một nguồn vốn ổn định và dài hạn, trong khi vay ngân hàng thường là ngắn hạn hơn. Mặc dù trong một số dự án đặc biệt, ngân hàng thương mại cũng có thể cho doanh nghiệp vay với thời hạn dài hơn, nhưng với các dự án lớn ngân hàng lại bị
19. - 7 - giới hạn đầu tư. Cụ thể, khi doanh nghiệp tài trợ vốn bằng phát hành trái phiếu không bị hạn chế về quy mô miễn là doanh nghiệp có phương án sử dụng số vốn huy động một cách hợp lý, có tính khả thi và có khả năng hoàn trả lãi và gốc cho những người đi vay. Trái lại, phương thức vay ngân hàng, số vốn tối đa doanh nghiệp được vay lại phụ thuộc vào vốn tự có của ngân hàng cho vay, nếu số vốn doanh nghiệp cần huy động quá lớn, việc cho vay phải được tiến hành qua phương thức đồng tài trợ phức tạp hơn nhiều. Mặt khác, doanh nghiệp phát hành trái phiếu còn có ưu điểm về thời hạn vay hơn các khoản vay ngân hàng, các doanh nghiệp hoàn toàn tự do trong việc xác định thời hạn vay. Nếu các doanh nghiệp chú tâm đến kênh huy động vốn này thì sẽ có lợi thế lớn cho các doanh nghiệp trong nước đủ sức cạnh tranh với doanh nghiệp nước ngoài trong tương lai. - Thứ hai, trong trường hợp doanh nghiệp cần vốn nhưng ngại phát hành cổ phiếu rộng rãi vì sợ phát hành thêm cổ phiếu sẽ làm pha loãng quyền sở hữu trong doanh nghiệp, hoặc doanh nghiệp có dự án tốt, nhưng không muốn phát hành cổ phiếu, vì không muốn lợi nhuận của mình bị chia đều cho các nhà đầu tư khi phải trả cổ tức cao theo hiệu quả kinh doanh thì phát hành trái phiếu là một giải pháp tối ưu. Vì thế, doanh nghiệp không sợ bị thao túng mà lợi tức chia sẻ cũng chỉ hạn chế trong phạm vi lãi suất trái phiếu khi phát hành. Ngoài ra, trái phiếu là công cụ huy động vốn có thời hạn nên trách nhiệm của doanh nghiệp đối với trái chủ sẽ kết thúc khi trái phiếu đáo hạn, trong khi doanh nghiệp phải có trách nhiệm đối với cổ đổng nắm giữ cổ phiếu trong suốt thời gian nó tồn tại. - Thứ ba, chi phí sử dụng vốn khi phát hành trái phiếu thấp hơn phát hành cổ phiếu, do đặc điểm của trái phiếu có tính ổn định và chứa đựng ít rủi ro hơn cổ phiếu. Việc đầu tư vào cổ phiếu có mức độ rủi ro cao hơn so với đầu tư vào trái phiếu, do đó mức bù rủi ro mà nhà đầu tư đòi hỏi đối với trái phiếu thấp hơn cổ phiếu. Công ty phát hành trái phiếu trả lãi cho trái chủ không phụ thuộc vào tình hình sản xuất kinh doanh của công ty, trong khi đó công ty chỉ trả cổ tức cho
20. - 8 - cổ đông khi kinh doanh có lãi. Hơn nữa, trong trường hợp công ty giải thể hoặc bị phá sản thì trái chủ được ưu tiên trả nợ trước rồi mới đến các cổ đông. Chính vì thế, nhà đầu tư luôn đánh giá mức độ rủi ro của trái phiếu thấp hơn cổ phiếu và tương ứng họ đưa ra mức bù rủi ro đối với trái phiếu thấp hơn đối với cổ phiếu. Để tham gia thị trường trái phiếu với tư cách là nhà phát hành, các doanh nghiệp phải đáp ứng các yêu cầu về độ tin cậy đối với nhà đầu tư như quy mô hoạt động, hệ thống kế toán – kiểm toán, định mức tín nhiệm Điều này đặc biệt quan trọng và không thể thiếu khi doanh nghiệp muốn phát hành trái phiếu ra công chúng một cách rộng rãi và niêm yết trái phiếu của mình trên sở giao dịch chứng khoán. Trái phiếu của doanh nghiệp phát hành càng chất lượng thì càng thu hút được nhiều nhà đầu tư và ngược lại. Chính những yêu cầu đặt ra đối với các doanh nghiệp đòi hỏi doanh nghiệp phải luôn củng cố bộ máy tổ chức và quản lý, nâng cao tính cạnh tranh và hiệu quả kinh doanh, nâng cao mức độ tín nhiệm đối với những người đầu tư. Đây cũng có thể coi là một tác động mang tính gián tiếp của thị trường trái phiếu đối với sự phát triển của các doanh nghiệp nói riêng và của cả nền kinh tế nói chung. Thông qua chi đầu tư bằng vốn TPCP, khi Chính phủ đầu tư vào ngành, lĩnh vực nào sẽ giúp thúc đẩy hoạt động đầu tư vào ngành, lĩnh vực đó của thành phần kinh tế phi nhà nước. I.1.3.3. Đối với nhà đầu tư Thị trường trái phiếu góp phần làm đa dạng hoá các sản phẩm tài chính, cung cấp cho các nhà đầu tư ngày càng nhiều lựa chọn để đa dạng hóa danh mục đầu tư phù hợp với những khẩu vị rủi ro khác nhau. TPCP với độ an toàn cao nhưng lãi suất không hấp dẫn bằng TPCT. Bên cạnh đó, đầu tư vào cổ phiếu sẽ đem lại cho nhà đầu tư tỷ suất lợi nhuận cao hơn tương ứng với mức rủi ro cao
21. - 9 - hơn. Thị trường trái phiếu với các loại trái phiếu và kỳ hạn khác nhau tạo thêm cho nhà đầu tư lựa chọn phương án đầu tư phù hợp. Đối với nhà đầu tư, trái phiếu có tính ổn định và chứa đựng ít rủi ro hơn cổ phiếu. Trái phiếu luôn có một thời hạn nhất định và khi đáo hạn trái chủ được nhận lại vốn góp ban đầu của mình. Thu nhập chủ yếu của trái phiếu là tiền lãi, đây là khoản thu cố định. Khi đầu tư vào TPCT, trái chủ nhận tiền lãi không phụ thuộc vào tình hình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp phát hành, đặc điểm này không giống với cổ đông chỉ nhận được cổ tức khi doanh nghiệp kinh doanh có lãi. Thêm một đặc điểm nữa, nếu công ty bị giải thể hoặc phá sản thì trái chủ được ưu tiên trả nợ trước các cổ đông. Vì vậy đây là dạng đầu tư phù hợp với các nhà đầu tư có khẩu vị đầu tư không thích mạo hiểm. I.2. Rủi ro trong đầu tư trái phiếu Tất cả các khoản đầu tư luôn tồn tại những rủi ro nhất định. Đầu tư chứng khoán nói chung và đầu tư trái phiếu nói riêng, có thể gặp một số rủi ro như: rủi ro lãi suất, rủi ro do lạm phát gây ra, rủi ro tài chính và rủi ro thanh khoản Đối với nhà đầu tư để giảm thiểu rủi ro cũng như thiết lập danh mục đầu tư tối ưu. Đối với nhà phát hành và nhà quản lý đưa ra các biện pháp hạn chế rủi ro cho nhà đầu tư và tăng tính hấp dẫn của trái phiếu. Do đó, việc nhận diện các rủi ro trong đầu tư trái phiếu rất cần thiết. I.2.1. Rủi ro lãi suất Lãi suất là yếu tố thường xuyên liên tục biến động, phản ánh những thay đổi về tương quan cung cầu vốn tiền tệ, cung cấp vốn tiền tệ, cung cấp tín dụng trên thị trường tài chính. Cũng từ đó dẫn đến những thay đổi liên tục về tỷ suất sinh lời cần thiết của trái phiếu. Giá của một trái phiếu sẽ thay đổi theo hướng ngược lại với lãi suất thị trường. Khi lãi suất tăng làm cho trái phiếu cũ với mức lãi suất thấp hơn nên kém hấp dẫn hơn, giá trái phiếu sẽ giảm, trái phiếu có thời gian đáo hạn càng dài thì mức giảm giá càng lớn. Ngược lại khi lãi suất giảm thì
22. - 10 - giá trái phiếu tăng. Rủi ro lãi suất là rủi ro chính mà nhà đầu tư phải gánh chịu khi đầu tư trái phiếu. Các loại trái phiếu đều tiềm ẩn rủi ro lãi suất. Ví dụ, khi Chính phủ thâm hụt ngân sách sẽ huy động vốn bằng cách phát hành thêm trái phiếu, khi đó Chính phủ muốn huy động được vốn thì phải tăng lãi suất trái phiếu, còn đối với các nhà đầu tư chỉ mua khi lãi suất trái phiếu mới phát hành cao hơn lãi suất các trái phiếu đang lưu hành, do đó những người đang nắm giữ trái phiếu sẽ bị thiệt hại do giá trái phiếu giảm. Lãi suất trái phiếu Chính phủ tăng sẽ dẫn đến hệ quả, các nhà đầu tư thay vì mua trái phiếu công ty sẽ chuyển sang mua trái phiếu Chính phủ, do đó lãi suất trái phiếu công ty cũng phải tăng lên. Diễn biến tăng lãi suất ở Việt Nam trong sáu tháng đầu năm 2008, không những đã làm các nhà đầu tư gánh chịu rủi ro do giá trái phiếu giảm, mà còn làm ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn của Chính phủ và càng làm khép lại cánh cửa huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp. I.2.2. Rủi ro lạm phát Lạm phát gây nên sự thay đổi giá trị, sức mua của tiền tệ. Từ đó gây nên những thiệt hại nhất định cho các nhà đầu tư trái phiếu. Lạm phát càng cao, lãi suất thực của trái phiếu càng giảm, do vậy làm mất giá trị của trái phiếu. Trái phiếu Chính phủ được coi là an toàn nhất (theo nghĩa là không có khả năng không được thanh toán) nhưng vẫn có rủi ro lạm phát. Ngay cả trái phiếu có lãi suất thả nổi vẫn có thể phải gánh chịu rủi ro lạm phát nếu lãi suất không phản ánh hết lạm phát. Lạm phát càng cao thì rủi ro đầu tư trái phiếu càng cao. Trong bối cảnh lạm phát cao để đảm bảo lãi suất thực dương thì lợi suất trái phiếu phải tăng. I.2.3. Rủi ro thanh khoản Rủi ro về khả năng chuyển đổi trái phiếu thành tiền mặt trên thị trường, bao gồm cả yếu tố thời gian và giá cả chuyển đổi. Để tăng tính thanh khoản cho
23. - 11 - trái phiếu, nhà đầu tư buộc phải tăng mức chiết khấu trái phiếu do đó giá trái phiếu bị đẩy xuống, lúc này nhà đầu tư đã phải gánh chịu thiệt hại về giá trị. Khoản thiệt hại này sẽ lớn, khi thị trường thiếu tính thanh khoản và đặc biệt là trong điều kiện chưa có đội ngũ tạo lập thị trường làm cho nhà đầu khó tìm được người mua trái phiếu và khó có thể bán được với mức giá tốt nhất. I.2.4. Rủi ro tín dụng Rủi ro về khả năng thanh toán, khi tổ chức phát hành trái phiếu không đủ khả năng tài chính để hoàn trả đầy đủ, đúng hạn vốn gốc và lãi như đã cam kết với trái chủ. Trái phiếu Chính phủ thường được coi là không có rủi ro về khả năng thanh toán vì Chính phủ có thể tăng thuế hay in thêm tiền để chi trả lãi và vốn gốc khi đến hạn. Một trường hợp hiếm thấy khi Chính phủ không thể thanh toán được nợ là cuộc khủng hoảng đồng Rúp của Chính phủ Nga năm 1998. Ngược lại với trái phiếu Chính phủ, đối với trái phiếu công ty thì đây là loại rủi ro đáng ngại nhất, đặc biệt là trái phiếu tín chấp. Đây là loại rủi ro trực tiếp và đôi khi thảm hại do công ty phát hành bị phá sản đe dọa nhà tư bị thiệt hại một phần hoặc toàn bộ số tiền đã mua trái phiếu. Rủi ro tài chính của trái phiếu công ty gắn liền với hệ số tín nhiệm của công ty, hệ số tín nhiệm càng cao thì trái phiếu càng được đánh giá an toàn. I.3. ĐỊNH MỨC TÍN NHIỆM ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU I.3.1. Khái niệm định mức tín nhiệm Định mức tín nhiệm là đánh giá về khả năng thực hiện thanh toán đúng hạn một nghĩa vụ tài chính của một tổ chức phát hành các công cụ nợ. ĐMTN là gồm cả đánh giá định tính và định lượng về sức mạnh tín dụng của tổ chức phát hành. Tổ chức phát hành có thể là các doanh nghiệp, chính quyền địa phương và quốc gia trong trường hợp phát hành nợ của chính phủ. ĐMTN đối với các công
24. - 12 - cụ thị trường trái phiếu và thị trường tiền tệ được thực hiện phổ biến ở các thị trường tài chính phát triển. Định mức tín nhiệm gồm cả đánh giá định tính và định lượng, đây là hai tiêu chí cơ bản của việc đánh giá ĐMTN. Bao gồm các yếu tố về: tình hình và triển vọng phát triển kinh tế đất nước, các yếu tố rủi ro vĩ mô, chính sách của nhà nước có ảnh hưởng đến ngành và đến công ty; đặc điểm của (các) ngành kinh tế mà công ty đang tham gia, triển vọng phát triển của ngành trong nền kinh tế quốc dân, tác động, ảnh hưởng của những yếu tố vĩ mô, trong, ngoài nước tới ngành kinh tế, vị trí, thị phần của công ty trong ngành; chính sách quản lý trong sản xuất kinh doanh, chính sách tài chính, quản lý vốn, marketing, bán hàng, đặc điểm công nghệ, quy trình sản xuất, khả năng, kinh nghiệm của bộ máy lãnh đạo Kết quả đánh giá ĐMTN được biển hiện dưới hình thức các ký hiệu từ A (nghĩa là ít bị vỡ nợ nhất) cho đến D (nghĩa là đã bị vỡ nợ rồi) phụ thuộc vào khả năng của người phát hành trả nợ gốc và lãi đúng hạn (phụ lục 4). Trong những năm gần đây, ĐMTN trái phiếu đã được sử dụng ngày càng thường xuyên hơn bởi các nhà quản lý ngân hàng và chứng khoán để quản lý các tiêu chuẩn cẩn trọng hoặc xác định tính thích hợp đầu tư cho một số loại quỹ đầu tư. I.3.2. Nguyên tắc hoạt động của tổ chức ĐMTN Để thành công và đáng tin cậy các tổ chức ĐMTN cần đảm bảo các nguyên tắc: - Tính độc lập trong quá trình ĐMTN. Tính độc lập của một tổ chức ĐMTN là tối quan trọng cho tính tin cậy và thành công cuối cùng của nhà cung cấp dịch vụ. Các tổ chức phát hành và các nhóm lợi ích thường có ảnh hưởng có chủ đích đến kết quả định mức tín nhiệm. Ví dụ, một tổ chức phát hành có thể sẵn sàng hối hộ tổ chức ĐMTN để có kết quả định mức tín nhiệm cao, hấp dẫn đối với các nhà đầu tư; trong khi một nước có thể tìm mọi cách vận động tổ chức
25. - 13 - ĐMTN để dấu đi những vấn đề khó khăn của họ đối với các nước cho vay. Trong những trường hợp như vậy, kết quả định mức tín nhiệm sai lệch là rất nguy hiểm vì nó càng làm sâu sắc thêm sự bất cân xứng thông tin giữa tổ chức phát hành và nhà đầu tư. Vì vậy, đảm bảo sự độc lập trong quá trình định mức tín nhiệm là điều kiện tối cần thiết. Quyền sở hữu và cấu trúc quản lý đảm bảo tính độc lập, đây là yếu tố quan trọng đối với sự thành công của một tổ chức ĐMTN. Một tổ chức ĐMTN phải tự do từ cả ảnh hưởng chính trị và áp lực lớn từ các tổ chức phải chịu sự đánh giá tín nhiệm. - Để kết quả định mức tín nhiệm đáng tin cậy, tổ chức ĐMTN phải có kỹ thuật chuyên nghiệp, đủ nguồn lực tài chính, tiếp cận các thông tin tài chính tin cậy về người phát hành, và các thủ tục hoạt động nội bộ đưa đến công tác định mức nhất quán và tin cậy. - Một nguyên tắc quan trọng khác đối với hoạt động của các tổ chức ĐMTN là đảm bảo tính bảo mật thông tin. Để cung cấp một phương pháp định mức tín nhiệm chính xác đối với các rủi ro tín dụng, các tổ chức ĐMTN thường yêu cầu các thông tin chi tiết, đặc biệt là các thông tin về tình hình hoạt động và tài chính của tổ chức phát hành. Thông thường, những thông tin đầu vào đòi hỏi đối với việc định mức tín nhiệm là thông tin nội bộ, ở mức chi tiết và toàn diện hơn các thông tin công bố công khai; do đó tính bảo mật là tối quan trọng. I.3.3. Sự cần thiết cho việc xây dựng hệ thống ĐMTN trong nước Trên thế giới, hoạt động ĐMTN xuất hiện từ rất lâu với sự ra đời của công ty ĐMTN đầu tiên là Moody’s và đến nay đã trở thành công ty ĐMTN lớn nhất thế giới, có mặt ở trên 100 quốc gia. Ngoài ra, còn phải kể đến những công ty như Standard & Poor, Fitch đang là những cái tên quen thuộc trong ngành ĐMTN. Ngày nay, hầu hết ở các quốc gia có thị trường tài chính phát triển đều tồn tại ít nhất một tổ chức định mức tín nhiệm. Việc ĐMTN đối với các chứng
26. - 14 - khoán nợ là một hoạt động không thể thiếu được trên thị trường vốn nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng. Thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn non trẻ, trong đó thị trường trái phiếu chủ yếu là TPCP. Để tạo cơ chế khuyến khích cho TTCK nói chung và TTTP nói riêng phát triển thì sự tồn tại và phát triển của các tổ chức ĐMTN là điều kiện cần thiết. Việc hình thành và phát triển các tổ chức ĐMTN trong nước mang lại những lợi ích cho thị trường vốn nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng: - ĐMTN như một chứng chỉ ISO về tình trạng tài chính, sẽ giúp cho nhà phát hành tìm kiếm tài trợ từ nhiều nhà đầu tư hơn. Tổ chức ĐMTN trong nước đóng góp một cách tích cực và to lớn vào việc huy động nguồn lực một cách hiệu quả cho các tổ chức phát hành. Một kết quả xếp hạng tín nhiệm tốt sẽ chứng tỏ vị thế trên TTCK nói riêng và trong nền kinh tế thị trường nói chung; ngược lại nếu kết quả xếp hạng chưa tốt hoặc không tốt thì doanh nghiệp sẽ có những chiến lược cải tổ bộ máy quản lý, tình hình tài chính, chiến lược kinh doanh để đạt được mức tín nhiệm cao hơn. Khi doanh nghiệp đạt mức tín nhiệm càng cao, trái phiếu do doanh nghiệp phát hành có thể có lãi suất thấp nhưng vẫn có thể thu hút được nhiều nhà đầu tư do tính an toàn của trái phiếu được đánh giá thông qua kết quả xếp hạng tín nhiệm cao, điều này sẽ làm cho chi phí vay vốn của doanh nghiệp càng thấp. - Đối với nhà đầu tư, thông qua kết quả xếp hạng tín nhiệm nhà đầu tư có thể thẩm định được rủi ro, lựa chọn danh mục đầu tư, đưa ra quyết định đầu tư và mức lợi nhuận kỳ vọng phù hợp. Thị trường chứng khoán Việt Nam tuy vẫn còn sơ khai nhưng trong thời gian gần đây cũng đã có sự phát triển khá nhanh, số lượng công ty niêm yết trên TTCK và số lượng nhà đầu tư tham gia thị trường tăng lên đáng kể, đã gia tăng cơ hội đầu tư cho những nhà đầu tư cả trong nước và quốc tế. Các tổ chức ĐMTN cung cấp nguồn thông tin về rủi ro tín dụng, sẽ
27. - 15 - đem lại cho nhà đầu tư những thông tin cần thiết về các trái phiếu trước khi quyết định đầu tư. Với các thông tin này sẽ tạo được lòng tin cho nhà đầu tư khi đầu tư vào các công cụ tài chính thay vì đầu tư vào các tài sản không có tính sinh lời cao. - Hệ thống ĐMTN còn có vai trò đối với các tổ chức tín dụng ngân hàng và phi ngân hàng đánh giá làm căn cứ mở rộng quy mô cho vay một cách phù hợp cũng như chứng tỏ vị thế của mình trước trào lưu gia nhập của các NHTM nước ngoài. Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BIDV) là doanh nghiệp đầu tiên được xếp hạng tín nhiệm bởi một tổ chức xếp hạng tín nhiệm quốc tế và có uy tín như Moody’s và đây cũng là tổ chức xếp hạng cho Chính phủ Việt Nam. - Đối với nhà quản lý, ĐMTN được sử dụng như một công cụ độc lập để giám sát thị trường trên cơ sở xem xét tư cách và tình trạng tài chính của các đơn vị phát hành. Lợi ích của ĐMTN mang lại là rất lớn, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu. Tuy nhiên, các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay chủ yếu là doanh nghiệp vừa và nhỏ, việc thuê các tổ chức xếp hạng tín nhiệm từ nước ngoài sẽ rất tốn kém vì mức phí rất cao. Trong khi Việt Nam hoàn toàn chưa có một tổ chức ĐMTN chuyên nghiệp, có uy tín. Do vậy, phải có tổ chức ĐMTN tầm quốc gia là yêu cầu cấp thiết. Mặc dù các tổ chức ĐMTN quốc tế chuyên nghiệp hơn, các dịch vụ do tổ chức ĐMTN quốc tế cung cấp có chất lượng cao nhưng tổ chức ĐMTN trong nước cũng có những lợi thế nhất định. Trên thực tế, các tổ chức ĐMTN trong nước có thể có kinh nghiệm hơn về các điều kiện trong nước, do vậy các tổ chức ĐMTN trong nước có thể có những phương pháp xác định rủi ro tín dụng phù hợp hơn các tổ chức ĐMTN quốc tế. Bên cạnh đó, nếu được thành lập thì các tổ chức ĐMTN trong nước có sẽ có khả năng cung cấp các dịch vụ với quy mô
28. - 16 - nhỏ, nhất là trong điều kiện các doanh nghiệp ở Việt Nam hầu hết với quy mô vừa và nhỏ, các doanh nghiệp này thường không đủ khả năng thuê các tổ chức ĐMTN quốc tế. Việc phát triển tổ chức ĐMTN trong nước sẽ tạo điều kiện cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển. I.4. Bài học kinh nghiệm về thị trường trái phiếu ở một số nước Châu Á Trong suốt thập kỷ 90, Châu Á là tâm điểm của mọi sự chú ý, thập kỷ này bắt đầu bằng những dấu hiệu tích cực đối với hầu hết các quốc gia trong khu vực có tốc độ tăng trưởng cao. Đến năm 1997, khu vực này bị ảnh hưởng của một cuộc khủng hoảng toàn diện khởi nguồn từ Thái Lan, sau đó lan sang Hàn Quốc, Malaysia, Indonesia, Philippine, Hồng Kông và Singapore cũng chịu ảnh hưởng nhưng ở mức độ thấp hơn. Một trong những nguyên nhân dẫn đến khủng hoảng là tại phần lớn các nước Châu Á, ngân hàng giữ vai trò chủ đạo trong việc rót những khoản tiết kiệm trong nước vào đầu tư, khu vực này cung ứng khoản 80% nợ tài chính, trong khi thị trường trái phiếu chiếm chỉ hơn 20% . Nhu cầu vốn dài hạn, tốt nhất nên được thoả mãn bằng các khoản đầu tư dài hạn của những người cho vay dưới dạng cổ phiếu hay trái phiếu dài hạn. Sau khủng hoảng tài chính 1997-1998, các nước Châu Á nhận thấy cần phải có một thị trường vốn đa dạng hơn và đặc biệt là một thị trường trái phiếu có quy mô và độ sâu để hổ trợ tốt hơn nhu cầu vốn đầu tư dài hạn trong nền kinh tế. Sự xuất hiện này giờ đây đã làm các nước Châu Á thay da đổi thịt. Khu vực Đông Á, tăng trưởng mạnh về giá trị trái phiếu tính bằng đồng nội tệ đáng chú ý liên tục tăng trong 6 tháng cuối năm 2006, đạt 2.840 tỷ USD vào cuối năm 2006, tăng 32,4% từ 2.145 tỉ USD cuối năm 2005. Mức tăng lớn nhất là Trung Quốc (51%) và Thái lan (42%); tiếp theo là Singapore và Hàn Quốc (đều 19%); Indonesia (cùng 15%); Malaysia (14%); Hồng Kông (12%); và Philippine (8%) (*).
29. - 17 - Sự nổi lên của thị trường trái phiếu Đông Á tiếp tục tăng với tỷ lệ tăng nhanh hơn tốc độ tăng trưởng GDP. Vì vậy, tỷ lệ trái phiếu phát hành bằng đồng nội tệ trên GDP tiếp tục tăng, từ 53% năm 2005 lên đến 61,5% năm 2006 (*). Tăng trưởng thị trường trái phiếu Chính phủ theo đồng nội tệ vẫn khá cao. Mặc dù thâm hụt tài chính của các nước giảm, nhiều công ty nhà nước ở cả cấp trung ương và địa phương đều phát hành trái phiếu mới trong năm qua. Thị trường trái phiếu Chính phủ ở những nước này tăng 30% năm 2006, với việc phát hành lớn nhất ở Trung Quốc, Thái lan, Singapore, Malaysia và Hàn Quốc. Các yếu tố thị trường chính đóng góp vào tăng trưởng năm 2006 (*) như sau: - Tỷ lệ tăng cao nhất ở Trung Quốc tăng 44%, tỷ lệ này tiếp tục tăng khi Ngân hàng Trung ương tiếp tục phát hành trái phiếu để thu hút lượng tiền dư thừa trên thị trường đồng Nhân dân tệ. Điều này đã làm cho Ngân hàng Trung ương trở thành nhà phát hành lớn nhất, tăng gấp đôi lượng trái phiếu của Chính phủ Trung ương. Hai năm trước, lượng trái phiếu phát hành của ngân hàng Nhà nước và ngân hàng chính sách trong tổng lượng phát hành trái phiếu Chính phủ giảm, trong khi phần tăng của các doanh nghiệp Nhà nước tiếp tục giảm. Thêm vào đó, các doanh nghiệp Nhà nước được phép phát hành trái phiếu liên doanh trực tiếp trên thị trường vốn. - Ở Thái Lan, trái phiếu Chính phủ phát hành cao hơn trong năm 2006, tăng 37%, tăng gần gấp đôi mức tăng trung bình hàng năm của năm 2004 và 2005. Việc tăng này được thực hiện với tất cả các hạng mục phát hành, đặc biệt với trái phiếu bán lẻ do ngân hàng trung ương phát hành và do chính phủ phát hành nhằm huy động cho phát triển cơ sở hạ tầng. - Thị trường Singapore tăng 19% trong năm 2006, trở lại với xu hướng tăng trung bình của thập kỷ trước sau khi tăng nhẹ 6% năm 2005. Chính phủ cũng tiếp tục chính sách mở sâu và rộng thị trường trái phiếu – phát hành loại (*) Theo Asia Bond Monitor, 4/2007
30. - 18 - trái phiếu kỳ hạn 20 năm vào ngày 01/03/2007 (2,5 triệu đôla Singapore đã được mua hết 100%). Tháng 12 năm 2006, chính phủ bãi bỏ việc đấu giá nhiều mức giá, thay vào đó là 1 mức giá để phù hợp với xu hướng chung của quốc tế. Tăng ròng khoản nợ đấu giá đa cấp này chiếm khoảng 1/3 tăng trưởng thị trường năm 2006. - Ở Malaysia, khoản nợ trái phiếu Chính phủ tăng với tốc độ đáng kể trong năm 2006, tăng 17% - vượt thị trường trái phiếu công ty về tổng khối lượng. Trái phiếu Chính phủ trung ương và trái phiếu đầu tư của người hồi giáo đóng góp lớn nhất đến nguồn cung mới. Với nỗ lực làm tăng tính thanh khoản của trái phiếu, chính phủ đã tiến hành chuyển đổi một số trái phiếu nợ với kỳ hạn phát hành mới 3, 5 và 10 năm. Chính phủ cũng giới thiệu một loại trái phiếu vào tháng 12/2006 để cung cấp một khung chuẩn cho khu vực tư nhân. - Hàn Quốc phát hành ít trái phiếu hơn, tăng 16% trong năm 2006 vì chính phủ hợp tác với Ngân hàng Trung ương thắt chặt các điều kiện kinh tế. Kết quả làm nền kinh tế tăng trưởng chậm lại so với 2 năm trước, với tổng nợ trái phiếu Chính phủ giảm thấp hơn khu vực liên doanh. Trái phiếu ổn định tiền tệ một lần nữa chiếm tỷ lệ lớn nhất trong tổng số phát hành ra công chúng, nhằm vào các dự án phát triển hạ tầng công cộng – gồm cả phát hành trái phiếu địa phương – loại trái phiếu có tỷ lệ phát hành lớn thứ hai. Tháng 3/2007, chính phủ ban hành trái phiếu kỳ hạn 20 năm lần đầu tiên và có kế hoạch ban hành trái phiếu có kỳ hạn dài hạn hơn trong năm 2007 nhằm cố gắng mở rộng đường giới hạn khả năng sản xuất vượt kế hoạch 3-5 năm 2006. - Tại Indonesia, thị trường trái phiếu tăng ổn định - tăng 14% sau khi co lại vào năm 2004 và 2005. Mặc dù vẫn tiếp tục chương trình mở rộng thời hạn trái phiếu Chính phủ, mức tăng trưởng mới vẫn còn. 14,4 tỷ IDR trái phiếu đến hạn vào năm 2007-2011 được thay thế vào năm 2006 với trái phiếu có thời hạn đáo hạn muộn hơn. Mức tăng trưởng mới đã hiện hữu mặc dù chương trình tiếp tục mở rộng trái phiếu Chính phủ. Để thu hút nhiều hơn những nhà đầu tư nhỏ lẻ vào
31. - 19 - thị trường, chính phủ đã ban hành trái phiếu bán lẻ lần đầu tiên vào tháng 8/2006 và phát hành thêm 3,6 tỷ IDR vào tháng 3 năm 2007. Các nước trong khu vực Đông Á đã có sự nổ lực trong việc đưa ra các giải pháp nhằm phát triển TTTP. Đã sử dụng một hệ thống đơn vị TTTP Trung ương để thực hiện các chức năng thanh toán bù trừ khác nhau: một hệ thống chuyển các nguồn quỹ trong TTTP liên ngân hàng và một hệ thống chuyển chứng khoán thông qua thông tin nhập vào sổ sách điện tử (tại Hồng Kông). Phát hành TPCP theo lô lớn (Hàn Quốc áp dụng từ năm 2000, Trung Quốc, ) và sử dụng hệ thống giao dịch điện tử cho các đợt phát hành làm chuẩn (Hàn Quốc). Chính phủ Malaysia triển khai các biện pháp tạo tính thanh khoản như: chính sách bảo hiểm cho các TPCP; thực hiện công cuộc tự do hóa lãi suất; công bố công khai kế hoạch thực hiện đấu giá TPCP và thực hiện các biện pháp để cơ cấu lại cơ sở hạ tầng cho thị trường như: hệ thống thanh toán bù trừ; hệ thống đấu thầu tự động; hệ thống công bố thông tin trái phiếu. Bên cạnh đó các công ty xếp hạng tín nhiệm được thành lập và hoạt động ở nhiều nước. Xây dựng hệ thống lãi suất chuẩn (đặc biệt là lãi suất chuẩn của các công cụ dài hạn) dựa trên TPCP. Cơ sở hạ tầng của TTTP thứ cấp đang từng bước được xây dựng và cải thiện nhưng vẫn còn bị lệ thuộc rất nhiều đến hoạt động của thị trường sơ cấp. Như vậy, hoạt động của thị trường thứ cấp có xu hướng tăng hay giảm theo hoạt động của thị trường sơ cấp. Mặc dù, một số nước như Singapore, Hàn Quốc, Trung Quốc đã phát hành các trái phiếu với nhiều kỳ hạn từ những năm 1998 nhưng đối với một trái phiếu nội tệ tính thanh khoản vẫn có xu hướng tập trung vào các kỳ hạn ngắn (khoản từ 3 đến 7 năm), ngoại trừ Singapore và Hồng- Kông. Sự tăng trưởng nhanh chóng được dự đoán của các TTTP trong khu vực tùy thuộc vào việc tiếp tục thực hiện các biện pháp quản lý kinh tế vĩ mô và chính sách kinh tế vĩ mô vững chắc và các biện pháp cải cách về định chế. Từ thực trạng TTTP các nước Châu Á nêu trên, tuy vẫn còn hạn chế nhưng cho thấy
32. - 20 - mỗi nước có những đặc điểm khác nhau nhưng đều có những điểm mạnh nói chung mà ta cần học hỏi kinh nghiệm: Kết cấu hạ tầng cơ sở của TTTP hiện đại, nguồn nhân lực, trình độ quản lý và tốc độ thanh toán cao, phát triển lớn mạnh TTTP trên cơ sở phát triển đồng bộ thị trường sơ cấp lẫn thứ cấp nhằm phát triển tính thanh khoản của trái phiếu. TPCP nắm giữ vị trí chủ lực trên TTTP, hình thành lãi suất chuẩn, phản ánh cung cầu thực tế về nhu cầu vốn trên thị trường, làm cơ sở tham chiếu cho các loại lãi suất khác trên TTTC. Chính phủ thực hiện và đẩy nhanh công cuộc tự do hóa lãi suất. Công khai chương trình thu hút nợ của Chính phủ, công bố lịch trình phát hành định kỳ TPCP tăng tính minh bạch (ví dụ như Malaysia, Trung quốc ). Thực hiện các biện pháp nhằm tăng tính thanh khoản như: phát hành TPCP theo lô lớn để tăng tính thanh khoản, cải thiện hệ thống thanh toán bù trừ Phát triển thị trường TPCT để có thể thay thế một phần thị trường cho vay của ngân hàng và hoàn toàn có khả năng giảm nhẹ bớt gánh nặng cho vay của hệ thống ngân hàng. Phát triển thị trường TPCT thực hiện cùng với việc tái cơ cấu lại hệ thống ngân hàng. Thành lập, phát triển và nâng cao hiệu quả hoạt động các tổ chức định mức tín nhiệm. Đây là một tổ chức trên thị trường chứng khoán nợ, làm cơ sở cho phát triển hoạt động thị trường giao dịch chứng khoán nợ thuần túy và các công cụ phái sinh dựa trên các chứng khoán nợ. Sự gia tăng các nguồn vốn nước ngoài đổ vào đầu tư chứng khoán dựa trên uy tín quốc gia, thị trường vốn mở, tỷ giá hối đoái ổn định và tình hình ổn định kinh tế vĩ mô, thành tích tốt trong thanh toán nợ nước ngoài, tiềm năng tăng trưởng kinh tế. Hoàn thiện hệ thống pháp lý, phát triển và nâng cao chất lượng và hiệu quả hoạt động các tổ chức đầu tư phi ngân hàng, nâng cao hiệu quả của cơ chế và hệ thống thanh toán.
33. - 21 - Kết luận chương I Những nội dung cơ bản về thị trường trái phiếu như khái niệm, vai trò, cũng như những rủi ro khi đầu tư trái phiếu . Bên cạnh đó, các thông tin về thị trường trái phiếu Châu Á giúp cho ta có một cái nhìn tương đối và rút ra những bài học kinh nghiệm cho quá trình phát triển thị trường trái phiếu ở nước ta. Huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu đem lại những lợi ích đáng kể cho nền kinh tế. Phát triển thị trường trái phiếu là yêu cầu phù hợp với xu hướng phát triển của nền kinh tế quốc gia. Tuy nhiên, khi mà vay vốn ngân hàng vẫn còn dễ dãi và thị trường cổ phiếu sôi động thì thị trường trái phiếu ít được quan tâm hơn, dẫn đến thị trường trái phiếu kém phát triển. Thực tế hoạt động của thị trường trái phiếu Việt Nam sẽ được phân tích trong Chương II.
34. - 22 - Chương II: THỰC TRẠNG VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM II.1. Cơ sở pháp lý cho quá trình phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam Các văn bản pháp luật liên quan đến việc phát hành và giao dịch trái phiếu xuất hiện từ đầu thập niên 90 như các quy định về phát hành trái phiếu của công ty cổ phần trong Luật công ty 1990. Nghị định 72/CP ngày 26/07/1994 của Chính phủ ban hành quy chế phát hành các loại trái phiếu Chính phủ. Đến năm 1994, Chính phủ ban hành Nghị định số 120/CP ngày 17/09/1994 kèm theo quy chế tạm thời về phát hành trái phiếu, cổ phiếu của Doanh nghiệp nhà nước. Trong quy chế hướng dẫn việc phát hành, mua bán, chuyển nhượng, hình thức thanh toán, lãi suất trái phiếu, quy định điều kiện để DNNN phát hành trái phiếu và các vấn đề liên quan khác. Năm 1995, Chính phủ ban hành Nghị Định 23/CP ngày 22/03/1995 về việc phát hành trái phiếu quốc tế. Hướng dẫn việc phát hành trái phiếu huy động vốn nước ngoài cho đầu tư sản xuất kinh doanh. Năm 1998, Chính phủ ban hành Nghị định 48/1998/NĐ-CP ngày 11/07/1998 về chứng khoán và thị trường chứng khoán. Hướng dẫn về việc phát hành chứng khoán ra công chúng, giao dịch chứng khoán và các dịch vụ liên quan đến chứng khoán và TTCK. Nghị định được xây dựng để chuẩn bị cho sự ra đời của TTCK và tạo điều kiện kịp thời cho TTCK nước ta đi vào hoạt động. Năm 1999, Luật Doanh nghiệp được Quốc hội thông qua ngày 12/06/1999 và có hiệu lực ngày 01/01/2000, đã thay thế cho Luật Công ty 1990 và việc phát hành trái phiếu của doanh nghiệp cũng được điều chỉnh theo Luật Doanh nghiệp. Đến năm 2000, quy chế phát hành trái phiếu Chính phủ theo nghị định 72/CP ngày 26/07/1994 được thay thế bằng Nghị định 01/2000/NĐ-CP ngày
35. - 23 - 13/01/2000 ban hành quy chế phát hành trái phiếu Chính phủ. Quy chế phát hành TPCP đã đổi mới thể hiện qua việc áp dụng phương thức phát hành trái phiếu thông qua đấu thầu qua thị trường giao dịch chứng khoán tập trung và bảo lãnh phát hành. Bên cạnh đó còn quy định việc TPCP niêm yết, giao dịch trên TTCK và phân rõ trách nhiệm của các cơ quan có liên quan như Bộ Tài chính, Ngân hàng nhà nước, UBCKNN, các Bộ, các ngành, trong việc phát hành TPCP. Đến năm 2003, Chính phủ ban hành Nghị định 141/2003/NĐ-CP ngày 20/11/2003 về việc phát hành TPCP, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, TPCQĐP thay thế cho Nghị định 01/2000/NĐ-CP. Khác với Nghị định 01/2000/NĐ-CP, bên cạnh các quy chế về phát hành TPCP, Nghị định 141/2003/NĐ-CP đưa ra các quy chế về phát hành trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, TPCQĐP. Trên cơ sở Nghị định 141, một loạt các TPCQĐP đã ra đời mà đầu tiên có thể kể đến là trái phiếu đô thị TP Hồ Chí Minh do Quỹ đầu tư phát triển đô thị (HIFU) phát hành theo ủy nhiệm của UBND TP.HCM . Đã tạo cơ chế khuyến khích huy động vốn qua phát hành trái phiếu. Tiếp theo, Chính phủ ban hành Nghị định 144/2003/NĐ-CP ngày 28/11/2003 về chứng khoán và thị trường chứng khoán thay thế cho Nghị định 48/1998/NĐ-CP ngày 11/07/1998. Năm 2006, Chính phủ ban hành Nghị định 52/2006/NĐ-CP ngày 19/05/2006 về việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp thay thế cho Nghị định 120/CP ngày 17/09/1994. Nghị định đã giúp cho các doanh nghiệp ngoài quốc doanh có thể tiếp cận các nguồn vốn từ việc phát hành trái phiếu hay các công cụ nợ, tạo lập các quy định cơ bản về quyền hạn, trách nhiệm của các bên tham gia thị trường nợ (người phát hành, nhà đầu tư và cơ quan quản lý nhà nước), tạo lập nội dung pháp lý ban đầu để điều chỉnh hoạt động của thị trường trái phiếu. Ngày 29/06/2006 Quốc hội khóa XI, kỳ họp thứ 9 đã thông qua Luật chứng khoán. Trước khi Luật chứng khoán ra đời, các văn bản pháp lý hiện hành
36. - 24 - chỉ dừng lại ở mức Nghị định, Luật chứng khoán là bước kiện toàn hệ thống pháp lý, giúp thị trường chứng khoán nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng phát triển ổn định, công khai và minh bạch hơn. II.2. Thực trạng về thị trường trái phiếu Việt Nam II.2.1. Đánh giá chung về thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay Thị trường trái phiếu là một bộ phận của TTCK, là một kênh huy động vốn tiềm năng cho các dự án của chính phủ và cho các dự án tư nhân. Thị trường trái phiếu Việt Nam bao gồm các hàng hoá chủ yếu là TPCP, TPCQĐP, TPDN. Các trái phiếu này chiếm lĩnh vai trò chủ yếu trên thị trường vốn. Thị trường vốn Việt Nam với qui mô vẫn còn nhỏ, còn chưa thực sự chuẩn hoá. Đây là một thị trường đang phát triển và thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư và tổ chức tài chính nước ngoài. Dư nợ thị trường trái phiếu Việt Nam năm 2007 đạt 17% GDP. Tính đến 30/06/2008, có khoảng 579 loại trái phiếu được niêm yết trên thị trường chứng khoán với tổng mệnh giá 155.367,623 tỷ đồng, chiếm khoảng 72% giá trị toàn thị trường. Trong các loại trái phiếu đã được phát hành và giao dịch trên TTCK Việt Nam, TPCP chiếm ưu thế trên thị trường. Theo số liệu thống kê của Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB) thị trường trái phiếu Chính phủ phát hành bằng đồng nội tệ của Việt Nam tăng trưởng mạnh nhất trong năm 2007, với tốc độ tăng 83% và lượng lưu hành khoảng 8,3 tỷ USD. Lượng trái phiếu Kho bạc Nhà nước lưu hành tăng 16%, trong khi lượng trái phiếu do Ngân hàng Phát triển Việt Nam (VDB) phát hành tăng trưởng mạnh nhất và ngân hàng này hiện chiếm 30% lượng trái phiếu công đang được lưu hành. Thị trường trái phiếu nội tệ do các doanh nghiệp Việt Nam phát hành cũng ghi nhận mức tăng trưởng mạnh trong năm 2007, với mức tăng lên tới 251% -
37. - 25 - cao nhất trong số các thị trường đang nổi lên ở Đông Á - và lượng phát hành mới trên 1,1 tỷ USD. Phần lớn các doanh nghiệp phát hành trái phiếu là các doanh nghiệp đã niêm yết, hoạt động chủ yếu trong lĩnh vực cơ sở hạ tầng, ngoài ra còn có các doanh nghiệp trong lĩnh vực phát điện, đóng tàu, giao thông, dệt may, và các ngân hàng. TPCQĐP được chính quyền địa phương phát hành dưới sự cho phép của Chính phủ. Hiện nay, mới chỉ có Hà Nội, TP Hồ Chí Minh và Đồng Nai phát hành TPCQĐP để huy động vốn. Số trái phiếu này được phát hành thông qua các kênh đấu giá, bảo lãnh và đại lý phát hành. Tuy nhiên, tính thanh khoản của loại trái phiếu này không cao. Theo ADB, năm 2007 tốc độ tăng trưởng của TTTP Việt Nam cao nhất trong khu vực, nhưng giá trị giao dịch (một thước đo về tính thanh khoản) của thị trường trái phiếu Việt Nam lại vào hàng thấp nhất trong số các thị trường đang nổi lên ở Đông Á. Phần lớn chỉ tập trung ở thị trường sơ cấp, ở thị trường thứ cấp khối lượng giao dịch trái phiếu rất nhỏ giọt. Thị trường trái phiếu Việt Nam đã có những khởi sắc trong một vài năm gần đây cả khu vực Chính phủ và doanh nghiệp. Tuy nhiên vẫn còn nhiều hạn chế đã làm cho thị trường trái phiếu hoạt động kém hiệu quả. II.2.2. Phân tích thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay II.2.2.1. Trái phiếu Chính phủ Hoạt động phát hành TPCP qua hệ thống KBNN đã được thực hiện từ năm 1991. Lúc này, KBNN đóng vai trò là kênh phát hành TPCP duy nhất để huy động vốn từ ngắn hạn để bù đắp thâm hụt tạm thời NSNN thông qua việc phát hành tín phiếu KBNN đến việc huy động vốn dài hạn thông qua phát hành công trái. Tuy nhiên, nếu xét ở khía cạnh thị trường tài chính thì TPCP là một hàng hóa do đó cần phải có một thị trường là nơi mà TPCP không chỉ được bán
38. - 26 - ra mà còn được chuyển nhượng giữa các nhà đầu tư chứng khoán, thể hiện quan hệ cung cầu TPCP. Ở góc độ này, KBNN chỉ có thể là một bộ phận cung TPCP chứ không thể hình thành thị trường TPCP qua hệ thống kho bạc mà thị trường TPCP phải là một bộ phận của TTCK. Đến năm 2000, thêm hai phương thức phát hành TPCP: phương thức đấu thầu qua thị TTCK và bảo lãnh phát hành Hiện nay TPCP được Kho bạc Nhà nước và Ngân hàng phát triển Việt Nam phát hành hàng năm với khối lượng chủ yếu thông qua các kênh bảo lãnh phát hành và đấu thầu qua TTCK. TPCP niêm yết tại các TTGDCK chiếm khoảng 82% thị trường trái phiếu Việt Nam. Hình 2.1: Giá trị trái phiếu Chính phủ phát hành từ 2000-2007 Nguồn: Tập hợp từ Sở GDCKTP.HCM và TT GDCKHN  Tình hình đấu thầu TPCP qua TTGDCK - TPCP do Kho bạc Nhà nước (KBNN) phát hành từ 2000-30/06/2008: + Từ 2000-30/06/2006, tại SGDCK TP.HCM (HOSE), KBNN đã thực hiện 91 đợt đấu thầu TPCP với tổng khối lượng gọi thầu là 19.800 tỷ đồng. Kết
39. - 27 - quả có 74 đợt thành công với khối lượng TPCP trúng thầu là 10.578,7 tỷ đồng, đạt 53,43% so với khối lượng gọi thầu + Từ 2005-30/06/2008, tại TTGDCK HN (HASTC), KBNN đã thực hiện 59 đợt đầu thầu TPCP (trong đó có 10 phiên đấu thầu lô lớn) với tổng khối lượng gọi thầu là 40.150 tỷ đồng (trong đó 8.000 tỷ đồng là của TPCP lô lớn), khối lượng trúng thầu 24.360 tỷ đồng (trong đó 2.570 tỷ đồng là của TPCP lô lớn), bằng 60,67% khối lượng gọi thầu. - TPCP do Quỹ Hỗ trợ phát triển (HTPT) nay là Ngân hàng Phát triển Việt Nam phát hành từ năm 2002 - 30/06/2008: + Từ 2002-30/06/06, tại SGDCK TP.HCM, Quỹ HTPT đã thực hiện 60 đợt đấu thầu TPCP với tổng khối lượng gọi thầu là 9.100 tỷ đồng. Kết quả chỉ có 18 đợt thành công với khối lượng TPCP trúng thầu là 1.199 tỷ đồng, đạt 13,18% so với khối lượng gọi thầu. + Từ 2005-30/06/2008, tại TTGDCK Hà Nội, Quỹ HTPT đã thực hiện 15 đợt đấu thầu TPCP với khối lượng gọi thầu là 7.394 tỷ đồng và khối lượng trúng thầu là 1.730 tỷ đồng, bằng 23,4% khối lượng gọi thầu. Giai đoạn 2000-2005 được xem là giai đoạn hình thành và khởi động TTCK Việt Nam. Do thị trường mới đi vào hoạt động, việc phát hành trái phiếu cũng như tham gia đấu thầu còn mang tính nghiên cứu, thăm dò. Cụ thể, tổng giá trị TPCP gọi thầu năm 2000-2005 lần lượt là 1.300 tỷ; 3.400 tỷ; 6.300 tỷ; 6.325 tỷ và khối lượng trúng thầu lần lượt là 600 tỷ; 1.333 tỷ; 386 tỷ; 1.279 tỷ; 2.307,7 tỷ; 2.365 tỷ. Năm 2006, cùng với sự bùng nổ của TTCK và thực hiện Quyết định 2276/QĐ-BTC ngày 20/6/2006 của Bộ Tài chính về tập trung đấu thầu trái phiếu Chính phủ tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, hoạt động đấu thầu đã có những thành công đột biến. Giá trị TPCP trúng thầu năm 2006 khoảng 7.885
40. - 28 - tỷ gấp 3,3 lần so với năm 2005. Hơn nữa, đã có nhiều phiên đấu thầu TPCP trong năm 2006 có kết quả mời thầu từ 200 tỷ đồng trở lên và dành cho TPCP có cùng kỳ hạn nhưng ngày đáo hạn khác nhau. Phiên đấu thầu ngày 09/06/2006 có giá trị mời thầu 700 tỷ đồng, giá trị trúng thầu là 650 tỷ. Các phiên đấu thầu từ tháng 9/06 đến tháng 12/2006 chỉ có một phiên đạt tỷ lệ 90% còn lại tất cả đều đạt 100%. Những kết quả thành công trong năm 2006, tạo tiền đề cho việc phát hành TPCP theo lô lớn. Ðầu năm 2007, KBNN đã phát hành thành công TPCP theo lô lớn đầu tiên có tổng khối lượng tính theo mệnh giá là 1.000 tỷ đồng, được phát hành thành ba đợt vào các ngày 19/03/2007, 27/04/2007 và 17/05/2007, có cùng ngày đến hạn thanh toán là 19/03/2012, lãi suất thanh toán hằng năm (7,8%/năm). Đến lô thứ hai năm 2007, có tổng khối lượng gọi thầu là 2.000 tỷ, khối lượng trúng thầu 1.570 tỷ, đạt 78,5%, lô này cũng được phát hành thành ba đợt. Hoạt động đầu thầu TPCP tiếp tục tạo ấn tượng mạnh đến sáu tháng đầu năm 2007. Tuy nhiên, theo thống kê của TTGDCK HN dấu hiệu của những phiên đấu thầu thất bại đã xuất hiện. Cụ thể, quý I/2007 tỉ lệ thành công đạt 99%; quý II/2007 giảm xuống 82,46%, quý III/2007 giảm còn 58,39%, quý IV/2007 67,3%. Điển hình là tại phiên đấu thầu TPCP ngày 05/09/2007, tỷ lệ trúng thầu chỉ đạt 100 tỷ đồng trên tổng khối lượng gọi thầu 700 tỷ đồng, tỷ lệ thành công ở mức khiêm tốn là 14,2%. Phiên đầu thầu 200 tỷ đồng TPCP kỳ hạn 15 năm, phát hành ngày 27/09/2007 do NHPT Việt Nam phát hành với khối lượng trúng thầu bằng 0. Đỉnh điểm của sự chú ý là phiên đầu thầu TPCP đợt 16/2007, ngày 4/10/2007 có khối lượng trúng thầu bằng 0, toàn bộ 500 tỷ đồng trái phiếu không phát hành được. Một nghịch lý là số lượng thành viên tham gia đấu thầu ngày một tăng, khối lượng đăng ký đấu thầu cũng vượt quá khối lượng gọi thầu, bình quân gấp 3,65 lần khối lượng gọi thầu, điều này cho thấy nhu cầu đầu tư vào TTTP ngày một tăng thì khối lượng trúng thầu ngày một giảm.
41. - 29 - Đầu năm 2008, tình hình đấu thầu TPCP vẫn ế ẩm. Cụ thể, ngày 07/03/2008, 500 tỷ đồng TPCP, kỳ hạn 15 năm, do NHPT Việt Nam phát hành tại HASTC, chỉ có duy nhất 1 thành viên tham gia đấu thầu với tổng số tiền đăng ký là 25 tỷ đồng. Kết thúc đợt đấu thầu, lãi suất đăng ký thấp nhất 9,3%/năm, trong khi lãi suất trần do BTC đưa ra là 8.8%/năm. Ngày 14/03/2008, HASTC tổ chức đấu thầu TPCP theo lô lớn, đợt 1, lô 1 do KBNN phát hành, với tổng giá trị gọi thầu là 1.000 tỷ đồng, kỳ hạn 5 năm. Tham gia đấu thầu cũng chỉ có 1 thành viên, với tổng số tiền đăng ký đấu thầu hợp lệ là 400 tỷ đồng. Lãi suất đăng ký thấp nhất là 9%/năm, trong khi lãi suất trần mà Bộ Tài chính đưa ra là 8,5%/năm. Đợt đấu thầu này cũng không thành công. Đợt đấu thầu TPCP chịu chung số phận thất bại được tổ chức ngày 28/03/2008 do KBNN phát hành. Khối lượng trái phiếu phát hành lần này là 1.500 tỷ đồng, kỳ hạn 5 năm, có 3 thành viên tham gia đấu thầu, với tổng số tiền đăng ký đấu thầu hợp lệ là 120 tỷ đồng. Nhưng lãi suất đăng ký thấp nhất là 8,9%/năm (cao nhất là 9,5%/năm), so với mức lãi suất trần là 8,5%/năm thì khối lượng trúng thầu bằng 0. Việc đấu thầu không thành công đã làm cho các đợt phát hành TPCP không phát hành được. Nguyên nhân chủ yếu do việc đưa ra mức lãi suất trần thấp, chỉ 7,05 - 7,8%/năm (có đợt chỉ là 6,5%/năm) đối với trái phiếu kỳ hạn 5 năm; 7,95% - 8,6%/năm đối với trái phiếu kỳ hạn 10 năm; 8 - 8,8%/năm đối với trái phiếu kỳ hạn 15 năm, trong khi kỳ vọng về lãi suất của nhà đầu tư ngày một cao, xuất phát từ việc tăng dự trữ bắt buộc từ 5% lên 10% làm tăng chi phí huy động vốn của hệ thống ngân hàng thương mại. Đầu năm 2008, trước tình hình lạm phát tăng cao, lãi suất huy động của các ngân hàng cũng tăng đột biến. Nhà đầu tư kỳ vọng tăng lãi suất TPCP nhưng BTC vẫn chủ trương dùng cơ chế lãi suất trần để khống chế mức tăng lãi suất trái phiếu là một trong những nguyên nhân chính dẫn đến việc tỷ lệ trúng thầu giảm trong thời gian qua. Việc phát hành liên tục không thành công sẽ ảnh hưởng đến lượng hàng hóa giao dịch trên thị trường thứ cấp. Nếu tình trạng từ nay đến cuối năm Chính phủ vẫn không
42. - 30 - phát hành được trái phiếu kỳ hạn 5 năm thì sang năm sau trên thị trường thứ cấp sẽ thiếu loại TPCP với kỳ hạn 4 năm. Tính đến 30/06/2008 đã có 63 thành viên đủ điều kiện tham gia đấu thầu TPCP tại HASTC. Ngoài 9 thành viên là các ngân hàng, quỹ đầu tư nước ngoài, các thành viên còn lại chủ yếu là các ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán và công ty bảo hiểm trong nước Trong năm 2007, khối lượng tham gia đấu thầu cao hơn khối lượng gọi thầu cho thấy nhu cầu đầu tư vào thị trường trái phiếu vẫn cao, bởi các ngân hàng thương mại vẫn còn biểu hiện đọng vốn do không tăng được hoạt động cho vay, hệ thống quỹ đầu tư nước ngoài đọng vốn chờ giải ngân vào thị trường cổ phiếu, nhiều tổ chức kinh tế trong nước còn dư tiền chưa giải ngân được theo kế hoạch có nhu cầu đầu tư trái phiếu. Nhưng đến đầu năm 2008, các ngân hàng thương mại đang khó khăn về vốn (do chính sách thắt chặt tiền tệ), lãi suất huy động vốn cao hơn lãi suất đầu tư vào TPCP, nguồn tài chính của các công ty chứng khoán không dồi dào do TTCK suy giảm mạnh. Do đó, đã làm cho số lượng thành viên tham gia đấu thầu TPCP giảm trong thời gian gần đây.  Tình hình bảo lãnh phát hành Cùng với việc triển khai phương thức đấu thấu TPCP qua TTGDCK, BTC đã thực hiện việc phát hành TPCP theo phương thức bảo lãnh phát hành kể từ tháng 09/2000. Tính đến 30/04/2008, TPCP do KBNN phát hành theo phương thức bảo lãnh phát hành đạt giá trị khoảng 52.816 tỷ và TPCP do NHPT Việt Nam phát hành qua bảo lãnh đạt giá trị khoảng 61.019 tỷ. Về thành viên tham gia, có 46 thành viên bảo lãnh phát hành TPCP, trong đó có 24 thành viên là NHTM. Với lợi thế về đặc trưng của phương thức bảo lãnh phát hành, lãi suất trái phiếu được hình thành trên cơ sở thỏa thuận giữa tổ chức phát hành và tổ chức
43. - 31 - bảo lãnh phát hành, thành viên bảo lãnh chủ động trong việc quyết định đầu tư. Vì vậy kết quả phát hành thường đạt 100% và thu hút các nhà đầu tư lớn tham gia bảo lãnh phát hành. Bên cạnh thị trường phát hành, thị trường giao dịch trái phiếu cũng đóng một vai trò rất quan trọng bởi vì đây là nơi giúp lưu thông và tạo tính thanh khoản cho các trái phiếu được phát hành một lần thông qua thị trường phát hành. Việc phát triển thị trường giao dịch tạo động lực cho thị trường phát hành phát triển và ngược lại thị trường phát hành tạo ra hàng hóa, tạo cơ sở cho thị trường giao dịch. Tháng 7/2000, TTGDCK TP.HCM chính thức đi vào hoạt động cũng là lúc thị trường giao dịch trái phiếu xuất hiện. Từ năm 2000-2004, việc giao dịch trái phiếu trên TTCK được thực hiện theo hai phương thức là giao dịch khớp lệnh và giao dịch thỏa thuận. Tuy nhiên trên thực tế trái phiếu giao dịch khớp lệnh rất ít, phần lớn các giao dịch trái phiếu đều được thực hiện theo phương thức giao dịch thỏa thuận. Với phương thức giao dịch thỏa thuận nhà đầu tư chủ động hoàn toàn trong việc quyết định các giao dịch. Kể từ ngày 16/08/2004, giao dịch trái phiếu chỉ còn phương thức giao dịch thỏa thuận. Từ ngày 02/06/2008 toàn bộ TPCP niêm yết tại SGDCK TP.HCM chuyển sang niêm yết và giao dịch tại Trung tâm GDCK HN.  Tình hình giao dịch trái phiếu Chính phủ Trong giai đoạn từ năm 2000-2002, hoạt động giao dịch trái phiếu nói chung và TPCP nói riêng diễn ra rất thưa thớt. Trong giai đoạn này, số lượng trái phiếu được niêm yết trên SGDCK TP.HCM rất ít mà chủ đạo là TPCP chỉ có khoảng 40 loại, các chủ sở hữu trái phiếu có khuynh hướng nắm giữ trái phiếu cho đến khi đáo hạn hơn là giao dịch trên thị trường. Vì vậy, trong giai đoạn này khối lượng và giá trị TPCP giao dịch trên thị trường không đáng kể, tỷ trọng giá trị giao dịch TPCP so với giá trị TPCP niêm yết rất nhỏ.
44. - 32 - Hình 2.4: So sánh giá trị giao dịch TPCP với giá trị niêm yết TPCP 2003-2007 So sánh giá trị giao dịch TPCP v ớ i giá trị TPCP niêm yết 140000 120000 100000 g 80000 n Niêm yết ồ đ Giao dịch ỷ T 60000 40000 20000 - Năm 2003 2004 2005 2006 2007 Nguồn: Tập hợp từ Sở GDCKTP.HCM và TT GDCKHN Từ năm 2003 đến nay, giá trị giao dịch TPCP tăng mạnh. Do số lượng TPCP được niêm yết tăng lên đáng kể. Mặt khác, do áp dụng các quy định như không giới hạn tỷ lệ nắm giữ đối với trái phiếu của các tổ chức, cá nhân nhằm thúc đẩy giao dịch trái phiếu. Mặt khác, các công ty chứng khoán triển khai nghiệp vụ Repo đối với trái phiếu đã làm cho khối lượng giao dịch trái phiếu tăng lên rất nhiều. Đối tượng tham gia giao dịch TPCP trước năm 2002, chủ yếu là các NHTM và công ty chứng khoán. Đến nay, các quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm, công ty tài chính và các đối tượng khác đã tham gia giao dịch TPCP tích cực hơn. Đặc biệt là các tổ chức đầu tư trái phiếu nước ngoài. Từ năm 2005-2007, thị trường trái phiếu Việt Nam đã thu hút được sự quan tâm của các quỹ đầu tư trái phiếu quốc tế, các quỹ này đã mua 5 tỷ USD TPCP. Giá trị giao dịch TPCP ngày càng tăng, đặc biệt đối với giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài. Trong tháng 3/2008, có những phiên nhà đầu tư nước ngoài mua đến hơn 10 triệu TPCP, chiếm 80-90% tổng khối lượng TPCP giao dịch trên thị trường với tổng giá trị giao dịch lên đến vài ngàn tỷ đồng mỗi phiên.
45. - 33 -  Những kết quả và tồn tại của thị trường TPCP ở Việt Nam Nhìn chung, thị trường TPCP đã trải qua nhiều giai đoạn thăng trầm. Phát hành TPCP đã trở thành kênh huy động vốn hiệu quả. Giá trị TPCP huy động được đã tăng qua các năm, số lượng, kỳ hạn TPCP đã được đa dạng hơn; đặc biệt là năm 2007, Chính phủ đã tổ chức phát hành trái phiếu theo lô lớn để tăng tính thanh khoản làm cho tình hình giao dịch TPCP tăng lên đáng kể. Qua thực tế phát hành TPCP lô lớn sẽ giảm số lượng các loại TPCP lưu hành trên thị trường, giúp các nhà đầu tư cũng như các tổ chức trung gian dễ theo dõi, nắm bắt diễn biến về giá của các loại TPCP. Ðây là cơ sở cho việc đặt giá mua, bán. Mặt khác, với khối lượng phát hành lớn đã tạo điều kiện cho nhiều nhà đầu tư cùng sở hữu một loại trái phiếu, làm cho tính thanh khoản của trái phiếu tăng lên, từ đó thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư và Chính phủ có thể huy động một khối lượng vốn lớn cho NSNN. Phương thức đấu thầu trái phiếu qua TTCK đã được áp dụng theo thông lệ quốc tế và cũng đã gặt hái kết quả đáng khích lệ. Đối tượng tham gia thị trường cũng ngày càng đa dạng hơn. Bên cạnh đó áp dụng phương thức giao dịch thỏa thuận đã làm cho nhà đầu tư hoàn toàn chủ động trong giao dịch, đã tác động tích cực đến hoạt động giao dịch trái phiếu. Thị trường TPCP đã có những thành công nhất định, tuy nhiên vẫn còn một số tồn tại: - Hiệu quả của các đợt phát hành TPCP bằng phương thức đấu thầu qua TTCK chưa cao do áp dụng cơ chế lãi suất trần, dẫn đến tỷ lệ trúng thầu thấp thậm chí có những đợt đầu thầu khối lượng trúng thầu bằng không. Bên cạnh đó, thông tin về các đợt đấu thầu chưa đầy đủ, các thông tin như tình hình tài chính hiện nay của Chính Phủ, kế hoạch vay trả nợ trong tương lai, tình hình sử dụng vốn huy động bằng TPCP chưa được công bố cụ thể. - Trong bối cảnh lãi suất thị trường diễn biến tăng dần nhưng lãi suất đấu thầu TPCP áp dụng lãi suất trần, hoạt động đấu thầu và giao dịch thứ cấp thiếu
46. - 34 - tính cạnh tranh, không hấp dẫn, cũng làm cho TPCP có tính thanh khoản thấp. Điều này có thể thấy được qua tình hình thực tế khi Ngân hàng Nhà nước đưa ra chính sách thắt chặt tiền tệ, lãi suất thị trường liên tục tăng trong thời gian qua đã ảnh hưởng đến giá và tình hình giao dịch trái phiếu trên thị trường thứ cấp: + Thực tế từ cuối tháng 5/2008 đến giữa tháng 7/2008, trái phiếu Chính phủ với thời gian đáo hạn ngắn, dưới 2 năm, được giao dịch với lợi suất cao, lên tới 25%, thậm chí 30%. Các loại trái phiếu có thời gian đáo hạn từ 5 năm trở lên được giao dịch với mức lợi suất thấp hơn, khoảng 14 - 16%. Giá giao dịch trái phiếu mệnh giá 100.000 đồng chỉ còn khoảng 75.000 đồng nếu thời gian đáo hạn 5 năm, khoảng 80.000 đồng nếu thời gian đáo hạn trên 5 năm. So với lãi suất tiền gửi tiết kiệm ở ngân hàng thương mại đối với gửi không kỳ hạn khoảng 8%/năm (tính thanh khoản cao) hoặc gửi có kỳ hạn, hưởng lãi suất 18 - 19%/năm thì các nhà đầu tư không chọn mua trái phiếu để hưởng lãi suất 9%/năm với tính thanh khoản thấp. Đây là lý do chính khiến trái phiếu được bán với giá rẻ. Điều này khiến những nhà đầu tư đã mua trái phiếu trước đây gánh chịu một khoản lỗ không nhỏ. + Từ giữa tháng 7/2008 đến nay, thị trường trái phiếu đã bắt đầu có dấu hiệu hồi phục với sự quan tâm trở lại của các nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư nước ngoài. Trên thị trường thứ cấp, thời điểm cách đây hơn 2 tháng, trái phiếu được ào ạt bán rẻ với mức giảm rất sâu dưới mệnh giá, nhưng tình trạng này đã giảm dần và các giao dịch đang sôi động trở lại. Ví dụ, mức giá giao dịch của trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 2 năm với mã QHB0810015 đã tăng 391 đồng vào ngày 31/7 so với hai tuần trước đó ở mức giá 86.617 đồng/trái phiếu (mệnh giá 100.000 đồng/trái phiếu). Mặc dù giao dịch trên thị trường thứ cấp đã sôi động trở lại, tuy nhiên một thực tế đáng lo ngại là chênh lệch giá trái phiếu trên cả thị trường thứ cấp và sơ cấp vẫn khá lớn. Phát hành trái phiếu ở thị trường sơ cấp vẫn bị khống chế lãi suất trần và thấp hơn thị trường thứ cấp ở khoảng gần nhất
47. - 35 - 7-8%/năm đã dẫn đến thất bại trong việc đấu thầu phát hành qua TTGDCK Hà Nội từ tháng 3 tới nay. - Các đợt phát hành TPCP theo các phương thức bán lẻ qua KBNN, đấu thầu qua TTCK và bảo lãnh phát hành được tổ chức đan xen nhau tạo sự cạnh tranh mạnh mẽ cho TTCK. Mặt khác, phát hành trực tiếp qua KBNN với lãi suất quy định sẵn, còn đối với phương thức bảo lãnh phát hành thì lãi suất hình thành theo nhu cầu vốn sử dụng chứ không chịu sự chi phối tác động của thị trường, do đó lãi suất theo hai phương thức này không do cung cầu quyết định. Sự cạnh tranh không theo quy luật thị trường sẽ kiềm hãm sự phát triển của thị trường TPCP nói riêng và TTCK nói chung. - Thị trường TPCP vẫn chưa hình thành được cơ chế lãi suất chuẩn. Việc phát hành TPCP theo nhiều kỳ hạn với ngày thanh toán khác nhau và lãi suất danh nghĩa khác nhau nên tính thanh khoản của trái phiếu rất thấp, dẫn đến khối lượng TPCP giao dịch trên thị trường là không đáng kể, thậm chí có nhiều loại bị đóng băng. Thêm vào đó, hiện nay số lượng thành viên đủ điều kiện tham gia đấu thầu đã tăng, tuy nhiên các thành viên này không tham gia đấu thầu thường xuyên mà mỗi đợt đấu thầu TPCP chỉ có vài thành viên tham gia, điều này đã làm giảm tính cạnh tranh của các đợt đấu thầu TPCP và thành viên tham gia này mua trái phiếu chủ yếu phục vụ cho mục đích nắm giữ lâu dài nên việc giao dịch TPCP chỉ dừng lại ở đây. - Mối liên hệ giữa thị trường thứ cấp và sơ cấp là giá giao dịch cũng như hoạt động giao dịch trên thị trường thứ cấp sẽ tác động ngược lại đến khả năng phát hành trên thị trường sơ cấp. Chính vì vậy, sự khác biệt về giá (lãi suất) phát hành đang khiến thị trường sơ cấp gặp khó khăn và về dài hạn, sẽ tác động ngược trở lại thị trường thứ cấp. - Việc thanh toán lãi TPCP như hiện nay (1lần/năm) chưa mang lại lợi ích và giảm thiểu rủi ro tái đầu tư cho nhà đầu tư, từ đó không khích thích được hoạt động đầu tư TPCP sôi động hơn.
48. - 36 - - Giao dịch trái phiếu đòi hỏi một số lượng vốn lớn, chỉ thích hợp với các nhà đầu tư có tổ chức tham gia, nhưng trên thực tế thị trường Việt Nam các nhà đầu tư có đủ năng lực tài chính để tham gia còn rất ít. Bên cạnh đó các nhà đầu tư nước ngoài đặc biệt là nhà đầu tư có tổ chức có năng lực tài chính để tham gia thì chưa quan tâm nhiều đến trái phiếu. II.2.2.2. Trái phiếu Chính quyền địa phương Phát hành TPCQĐP nhằm mục đích huy động vốn đầu tư cho các công trình xây dựng cơ sở hạ tầng của Trung ương cũng như địa phương. Từ năm 1995, triển khai NĐ 72/CP của Chính phủ, Bộ Tài chính hướng dẫn Ủy ban nhân dân các tỉnh xây dựng đề án huy động vốn cho các dự án đầu tư trọng điểm của địa phương về phát triển kinh tế xã hội. TPCQĐP được phát hành qua các hình thức: bán lẻ qua KBNN (chỉ thực hiện đến năm 2003), đấu thầu qua TTGDCK, bảo lãnh phát hành hoặc đại lý phát hành. Hình 2.2: Giá trị TPCQĐP phát hành từ 2003-2007 Nguồn: Tập hợp từ Sở GDCKTP.HCM và TT GDCKHN
49. - 37 - Sự phát triển của thị trường TPCQĐP có thể chia thành 2 giai đoạn trước và sau năm 2003. Giai đoạn trước năm 2003: - Năm 1995, trái phiếu đô thị TP.HCM do Ủy ban nhân dân Thành phố đã khởi động cho việc phát hành trái phiếu đô thị. Huy động đầu tư đường Nguyễn Tất Thành – Liên tỉnh lộ 15. - Cũng trong giai đoạn này, Bộ Tài chính đã thực hiện một số đợt huy động vốn cho các công trình thông qua việc phát hành trái phiếu như: trái phiếu khu đô thị mới Linh Đàm (42 tỷ), khu đô thị mới Định Công (50 tỷ), đô thị mới Chí Linh (71 tỷ), xi măng Bút Sơn (122 tỷ) và một số trái phiếu công trình của các địa phương khác như Tiền Giang, Bình Thuận, Khánh Hòa Nhìn chung thị trường TPCQĐP ở giai đoạn này còn sơ khai, quy mô thị trường còn nhỏ và tốc độ tăng trưởng tương đối chậm. Giai đoạn từ năm 2003 đến nay, đẩy mạnh đầu tư phát triển kinh tế cùng với tiến trình đô thị hóa, nhu cầu đầu tư và phát triển rất lớn và cấp bách nhưng nguồn vốn từ ngân sách Nhà nước luôn không đủ đáp ứng, đặc biệt đối với các dự án phát triển hạ tầng cơ sở của các tỉnh và thành phố nhu cầu vốn đầu tư rất lớn. Do đó, một số tỉnh và thành phố có điều kiện về tiềm lực kinh tế đã tiến hành phát hành trái phiếu huy động vốn tài trợ cho các dự án phát triển cơ sở hạ tầng. Trong 2003, Thành phố Hồ Chí Minh là đơn vị tiên phong trong việc phát hành TPCQĐP, với việc ủy thác cho Quỹ đầu tư phát triển đô thị Thành phố (HIFU) phát hành trái phiếu đô thị với các kỳ hạn 2 năm và 5 năm nhằm bổ sung vốn cho đầu tư phát triển hạ tầng theo kế hoạch hằng năm của ngân sách thành phố và được giao dịch trên TTGDCK TP.HCM (HOSE). Năm 2005, Hà Nội phát hành trái phiếu xây dựng cầu Vĩnh Tuy và Đồng Nai phát hành trái phiếu để huy động vốn cho công trình xây dựng hồ chứa nước Cầu Mới.
50. - 38 - Các địa phương đã huy động được một khối lượng vốn lớn cho ngân sách thông qua phát hành trái phiếu. Tuy nhiên, từ năm 2003 đến nay, có hai địa phương tiêu biểu là TP.HCM và Hà Nội phát hành trái phiếu với tổng mệnh giá khoảng 10.000 tỷ đồng niêm yết tại các TTGDCK (TPHCM: 8.500 tỷ đồng và Hà Nội: 1.500 tỷ đồng), các địa phương khác quy mô huy động còn rất hạn chế. Kế hoạch phát hành trái phiếu đô thị của TP.HCM trong 4 năm 2003-2006 là 8.000 tỷ đồng, mỗi năm 2.000 tỷ đồng, với các loại kỳ hạn 2 năm, 5 năm, 10 năm và 15 năm. Bảng 2.1: Tình hình phát hành trái phiếu đô thị TP.HCM 2003-2007 Đơn vị tính: tỷ đồng 2năm 5 năm 10 năm 15 năm Tổng Năm Lãi suất Lãi suất Lãi suất Lãi suất Giá trị Giá trị Giá trị Giá trị giá trị (%) (%) (%) ( %) 2003 200 8.52 1.800 9 2.000 2004 1.600 8,5-8,7 400 9 2.000 2005 1.185 9-9,05 965 9,55 2.150 2006 850 8,8-9,05 525 9,15-9,25 625 9,25-9,55 2.000 2007 466 8,5 466 Tổng 200 5.716 925 1.590 8.431 Nguồn: Quỹ đầu tư phát triển đô thị TP.HCM Như vậy, TP.HCM đã hoàn thành kế hoạch đặt ra, đã huy động vốn cho ngân sách và đẩy mạnh đầu tư cơ sở hạ tầng đô thị. Thành công này một phần do lãi suất trái phiếu đô thị cao hơn lãi suất TPCP cùng kỳ hạn. TP.HCM là địa phương tiên phong và tiểu biểu trong việc phát hành TPCQĐP, bước đầu cho thấy được hiệu quả tích cực: - Thu hút được nhiều nguồn vốn đầu tư trong nước nhằm đẩy nhanh tiến trình đô thị hóa. Khẳng định hiệu quả của chính quyền địa phương trong việc chủ động đa dạng hóa phương thức huy động.
51. - 39 - - Trong thời gian đầu trái phiếu đô thị TP.HCM chủ yếu là kỳ hạn 5 năm, cá biệt đợt đầu tiên năm 2003 phát hành 200 tỷ trái phiếu kỳ hạn 2 năm, khách hàng là các cá nhân và các doanh nghiệp. Đến năm 2004 trở đi, thị trường TPCQĐP được đa dạng hơn với các loại trái phiếu có kỳ hạn dài hơn từ 10-15 năm. - Các phương thức phát hành trái phiếu cũng đa dạng hơn và được thử nghiệm để chọn phương thức phù hợp để phát hành TPCQĐP. Nhìn chung thị trường TPCQĐP trong thời gian qua đã tạo ra kênh huy động vốn hữu hiệu cho NSNN, đẩy mạnh đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng, kinh tế xã hội của một số địa phương. Một số địa phương đã huy động được một lượng vốn tạm thời nhàn rỗi trong nền kinh tế, mở rộng thực hiện các dự án đầu tư của địa phương, góp phần làm giảm căng thẳng thiếu hụt ngân sách. Phát hành TPCQĐP làm tăng nguồn vốn đầu tư trong dài hạn, cơ cấu nợ chuyển dần từ ngắn hạn sang dài hạn, phù hợp với diễn tiến nền kinh tế thị trường và đáp ứng nhu cầu đầu tư phát triển của địa phương. Ngoài ra, thông qua việc mở rộng phát hành TPCQĐP, đã cung cấp thêm một lượng hàng hóa cho TTCK Việt Nam, góp phần thúc đẩy TTCK phát triển mạnh mẽ hơn trong thời gian tới. Mặc dù đã có những bước đầu thành công nhưng nhìn chung thị trường TPCQĐP vẫn còn nhiều khó khăn: - Các địa phương vẫn còn lệ thuộc và dựa vào nguồn trợ cấp ngân sách trung ương, chưa chủ động đa dạng hóa các hình thức huy động vốn đầu tư. - TPCQĐP chủ yếu cũng do các định chế tài chính nắm giữ nên hoạt động giao dịch hầu hết được thực hiện trên TTCK theo phương thức mua bán có kỳ hạn. Thời gian qua, các giao dịch trái phiếu Đô thị TP.HCM, Hà Nội và trái phiếu Đồng Nai chủ yếu diễn ra giữa các công ty chứng khoán với các NHTM, các Quỹ đầu tư và một số công ty bảo hiểm.
52. - 40 - - Tuy nền kinh tế được đánh giá tăng trưởng trong thời gian qua nhưng chỉ tập trung ở hai trung tâm kinh tế lớn là TP.HCM và Hà Nội, các địa phương khác tốc độ tăng trưởng vẫn còn chậm, thậm chí phần lớn địa phương vẫn trong trình trạng bội chi ngân sách. Do đó, mức độ tín nhiệm của người đầu tư đối với chính quyền đại phương chưa cao. - Thu nhập bình quân đầu người ở nước ta vẫn còn thấp, vốn tiết kiệm để đầu tư thấp, đây cũng là yếu tố làm hạn chế khả năng huy động của thị trường trái phiếu. II.2.2.3. Trái phiếu doanh nghiệp  Sự phát triển của thị trường TPDN Việt Nam trong thời gian qua Hình 2.3: Giá trị TPDN phát hành từ 2003-2007 Giá trị TPDN phát hành Nguồn: Tập hợp từ Sở GDCKTP.HCM, TTGDCK HN và Công ty chứng khoán Sài Gòn Trước năm 2006, việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp được thực hiện theo Nghị định số 120/CP ngày17/9/1994 của Chính Phủ về phát hành cổ phiếu, trái phiếu của doanh nghiệp Nhà nước. Khi đó, thị trường này chưa phát triển, chỉ có các tổ chức tài chính tín dụng phát hành trái phiếu, còn các doanh nghiệp
53. - 41 - thì có rất ít các doanh nghiệp phát hành trái phiếu, chỉ có 5 doanh nghiệp là: Công ty Cơ điện lạnh REE phát hành 5 triệu USD (năm 1996), Công ty Cổ phần Công nghệ Thông tin EIS 10 tỷ (năm 1998), Tổng công ty Dầu khí phát hành 300 tỷ (năm 2003), Tổng công ty Điện lực (EVN) phát hành 300 tỷ (năm 2003) và Tổng công ty Xi măng phát hành 200 tỷ (năm 2003). Trong khoảng thời gian này, kênh cấp vốn cho doanh nghiệp chủ yếu là thông qua tín dụng ngân hàng hoặc ngân sách Nhà nước. Hoạt động huy động vốn trực tiếp trên thị trường hầu như chưa phát triển. Tuy nhiên, kể từ năm 2006 trở lại đây, thị trường trái phiếu doanh nghiệp đã có bước phát triển tích cực, đặc biệt là sau khi có Nghị định 52/CP về việc cho phép các doanh nghiệp phát hành trái phiếu theo hình thức riêng lẻ. Theo đó, chủ thể phát hành trái phiếu không chỉ là các doanh nghiệp Nhà nước như trước đây mà còn có các công ty trách nhiệm hữu hạn, công ty cổ phần và doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài với một nguyên tắc chung là các doanh nghiệp phải tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm và công khai minh bạch thông tin. Doanh nghiệp có thời gian hoạt động tối thiểu một năm kể từ ngày doanh nghiệp chính thức đi vào hoạt động; có báo cáo tài chính của năm liền kề trước năm phát hành được kiểm toán; kết quả hoạt động sản xuất, kinh doanh năm liền kề năm phát hành phải có lãi. Ngay cả nguyên tắc phát hành cũng thông thoáng hơn rất nhiều. Nhưng xem ra, liều thuốc "kích thích" mới này vẫn chưa có tác dụng, từ năm 2006 đến nay số lượng doanh nghiệp phát hành trái phiếu tuy có tăng hơn so với các năm trước nhưng cũng mới chỉ có thêm 26 doanh nghiệp phát hành TPDN với tổng trị giá phát hành khoảng gần 36.000 tỷ đồng. Năm 2007, dư nợ TPDN khoảng 2,6% GDP và chỉ khoảng 11% TTTP. Một con số còn quá khiêm tốn, ở Hàn Quốc khoảng 61 % GDP và 45 % TTTP.
54. - 42 - Bảng 2.2: Tình hình phát hành TPDN từ năm 2006- 30/06/2008 Giá trị Thời Năm Lãi suất STT Tổ chức phát hành phát hành hạn phát (%/năm) (tỷ đồng) (năm) hành I Trái phiếu doanh nghiệp đang niêm yết tại TTGDCK 1 NH Đầu tư và Phát triển TPHCM 2.205 10-15 9,8-10,2 2006 2 NH Ngoại Thương VN 1.375 7 6 2005 3 Tập đoàn Điện Lực VN 6.000 5 9,6 2006 4 TCT Tài Chính Dầu khí VN 365 5 9,5 2006 II Trái phiếu doanh nghiệp khác 1 TCT Sông Đà 260 10 5 2006 2 NHTM Á châu - - TP chuyển đổi 550 5 8 2006 - TP thông thường 2.200 5 8,6 2007 16- 3 Công ty Chứng khoán SG (SSI) 500 9,8-10,2 2006 24tháng 4 NHNN và PT VN 3.000 10-15 9,8-10,2 2006 5 NH PT Nhà ĐBS Cửu Long 150 2 9,2 2006 6 TCT Lắp Máy VN Lilama 500 5 9,6 2007 1.000 10 9,2 2007 500 5 8,8 2007 7 TCT Thép VN 400 5 9,5 2007 500 5 10 2007 8 NHTM Sài Gòn 1.400 13tháng 8,5 2007 9 NHTMCP Quân Đội 1.000 2 8 2007 1.500 3 8,3 2007 10 TCTCP Xây Dựng VN Vinaconex 1.000 2 3 2007 11 TCT Tàu Thủy VN Vinashin 3.000 10 9 2007 12 Công ty CN Tàu Thủy Nam Triệu 300 2 9,6 2007 13 Công ty CP Đường Cao Tốc 400 15 9 2007 14 TĐ Dệt May VN Vinatex 1.000 5 9 2007 15 Công ty Tín Nghĩa 1.000 5 9,2 2007 16 Công ty TM Sài Gòn Satra 1.000 5 9,2-9,6 2007 17 Cty Địa ốc SG Thương Tín Sacomreal 1.000 5 9,5-9,7 2007 18 Công ty CP Thực phẩm 1.000 5 9,6-10 2007 19 Cty CP ĐT Hạ Tầng Kỹ Thuật TPHCM 132 3 8 2007 20 Công ty CP Vincom 1.000 5 10,3 2007 2.000 5 16 2008 21 Công ty CPDL&TM Vinpearl 500 3 15 2008 500 5 16 2008 Nguồn: Tập hợp từ Sở GDCKTP.HCM, TT GDCKHN và Công ty chứng khoán Sài Gòn
55. - 43 - Chủ thể phát hành TPDN thường là những doanh nghiệp đầu ngành, có uy tín hoặc các DNNN đã cổ phần hóa. Ngoài ra còn có các NHTM cũng phát hành trái phiếu. Tất cả các doanh nghiệp này phát hành thông qua tổ chức bảo lãnh phát hành có uy tín. Các trái phiếu được phát hành với kỳ hạn từ 2 năm đến 10 năm. Trái phiếu Vinaconex và Lilama phát hành thường có kỳ hạn 5 năm. Vinaconex khuyến khích các nhà đầu tư bằng cách phát hành trái phiếu kèm theo chứng quyền là quyền mua cổ phiếu của Nhà máy xi măng Cẩm Phả với mức giá ưu đãi. Trái phiếu EVN thường có kỳ hạn từ 5 đến 10 năm, đầu tư vào các công trình thủy điện, cải tạo mạng lưới điện quốc gia. Đối với một thị trường tài chính phát triển, trái phiếu thường có thời hạn từ trên 20 năm đến 30 năm. Tuy nhiên, ở Việt Nam tình hình môi trường chính sách không đảm bảo, nằm trong điều kiện lạm phát cao, chịu tác động với các biến động kinh tế quốc tế đã tạo tâm lý thiếu tin tưởng của các nhà đầu tư khi đầu tư vào trái phiếu có kỳ hạn dài. Lãi suất TPDN, về cơ bản đều cao hơn lãi suất đấu thầu TPCP. Tất cả các trái phiếu đều trả sau, với phương thức trả lãi hàng năm (coupon), lãi suất cố định. Riêng TCT Sông Đà, TCT Điện Lực Việt Nam, Công ty Cổ phần Vincom phát hành trái phiếu có lãi suất thả nổi, được điều chỉnh căn cứ vào lãi suất TPCP hoặc lãi suất trên thị trường tiền tệ liên ngân hàng. Trong khoảng gần ba năm trở lại đây, Trên TTTP Việt Nam xuất hiện trái phiếu chuyển đổi và hiện nay đang được nhiều doanh nghiệp lựa chọn phát hành thay vì phát hành thêm cổ phiếu. Trái phiếu chuyển đổi là một công cụ tài chính thông dụng ở các thị trường tài chính phát triển. Tuy nhiên, trái phiếu chuyển đổi được thực hiện tại Việt Nam như thế nào?  Trái phiếu chuyển đổi ở Việt Nam Các doanh nghiệp phát hành trái phiếu chuyển đổi hầu như chủ yếu là các doanh nghiệp hoạt động trong ngành dịch vụ tài chính như: Ngân hàng Thương
56. - 44 - mại Cổ phần Á Châu (ACB), Ngân hàng Thương mại Cổ phần Quân đội (MB), Ngân hàng Thương mại Cổ phần Sài gòn (SCB), Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam (Vietcombank), Ngân hàng cổ phần Gia Định, Công ty chứng khoán Sài Gòn (SSI) Lấy ví dụ, phân tích trái phiếu chuyển đổi Vietcombank và trái phiếu chuyển đổi SSI để thấy được đặc thù trái phiếu chuyển đổi ở Việt Nam. - Trường hợp trái phiếu chuyển đổi Vietcombank: + Tháng 12/2005, sự kiện Vietcombank phát hành thành công 1.375 tỷ đồng trái phiếu chuyển đổi với lãi suất bình quân 6%/năm (lãi suất đưa ra tối đa 8,5%/năm cố định trong 7 năm), trong khi lãi suất tiết kiệm tại các ngân hàng thương mại là 9%/năm. Ngay sau khi xuất hiện, giá của trái phiếu chuyển đổi Vietcombank rao bán trên thị trường OTC với 1,5 lần mệnh giá (mệnh giá 100.000 đồng). + Vào thời điểm phát hành đợt trái phiếu trên, Vietcombank chưa phải là một ngân hàng cổ phần. Nhưng điểm hấp dẫn của trái phiếu chuyển đổi là ở chỗ nó cho nhà đầu tư kỳ vọng mua được cổ phần của công ty phát hành trong tương lai với giá ưu đãi. Trong khi đó, theo qui định của Vietcombank, cái gọi là "trái phiếu chuyển đổi" này sẽ được chuyển sang cổ phiếu theo bình quân gia quyền của giá bỏ thầu thành công trong lần phát hành đầu tiên (IPO) của Vietcombank, không khác gì việc tham gia bỏ thầu trực tiếp vào thời điểm đó. Như vậy rõ nhà đầu tư chẳng được lợi gì từ tỉ lệ chuyển đổi, trong khi phải chịu mức lãi suất thấp trong một thời gian dài. + Trong khi trên thế giới, doanh nghiệp chỉ được phép phát hành trái phiếu chuyển đổi sau khi phát hành cổ phiếu làm cơ sở xác định tỷ lệ chuyển đổi thì Vietcombank đã làm được điều ngược lại. Chính vì điều này mà trái phiếu chuyển đổi Vietcombank không có tỷ lệ chuyển đổi cố định trước. Hơn nữa thời hạn chuyển đổi cũng không được xác định cụ thể. Do đó, nhà đầu tư không thể
57. - 45 - xác định được giá trị nội tại hay giá trị thời gian của quyền mua. Chính vì vậy, trái phiếu Vietcombank đã giảm giá sau khi chính thức lên sàn giao dịch, mặc dù việc giao dịch trên sàn giao dịch chính thức làm tăng tính thuận lợi, an toàn và minh bạch trong giao dịch. - Trường hợp trái phiếu chuyển đổi SSI + Ngày 30/11/2006, Công ty Chứng khoán Sài Gòn (SSI) phát hành 5 triệu trái phiếu chuyển đổi (mệnh giá 100.000 đồng/trái phiếu), trong đó 1,5 triệu trái phiếu có kỳ hạn 14 tháng (mã SSICB0106), 1,5 triệu trái phiếu có kỳ hạn 26 tháng (mã SSICB0206) và 2 triệu cổ phiếu có kỳ hạn 38 tháng (mã SSICB0306). Theo phương án phát hành thì số trái phiếu trên không bán ra ngoài mà chỉ phát hành cho cổ đông hiện hữu theo cách, cứ sở hữu 100 cổ phiếu SSI sẽ được quyền mua 3 trái phiếu SSICB0106, 3 trái phiếu SSICB0206 và 4 trái phiếu SSICB0306. Khi trái phiếu đáo hạn, trái chủ được quyền đổi sang cổ phiếu theo tỷ lệ 1:10 (1 trái phiếu đổi được 10 cổ phiếu). + Đến tháng 4/2007, SSI đã quyết định phát hành 30 triệu cổ phiếu để trả cổ tức, nâng vốn điều lệ từ 500 tỷ đồng lên 800 tỷ đồng. Ngày 15/12/2006 là ngày giao dịch đầu tiên 50 triệu cổ phiếu SSI tại sàn Hà Nội, giá chuyển nhượng bình quân đạt 166.000 đồng/cổ phiếu. Sau đó, cổ phiếu SSI có xu hướng tăng giá và đạt 240.700 đồng/cổ phiếu vào ngày 23/5/2007. Giả sử đến ngày đáo hạn của trái phiếu SSICB0106, giá cổ phiếu SSI vẫn giữ nguyên là 240.700 đồng/cổ phiếu thì giá trị của 1 trái phiếu này sẽ là hơn 2,4 triệu đồng. Nhưng ngày 24/5/2007 là ngày giao dịch không hưởng quyền nhận 60% cổ tức bằng cổ phiếu (tỷ lệ 5:3) nên giá tham chiếu của cổ phiếu SSI đã được điều chỉnh giảm còn 179.100 đồng/cổ phiếu. Giả sử mức giá này vẫn giữ nguyên cho tới ngày đáo hạn của trái phiếu SSICB0106 thì giá trị của 1 trái phiếu chỉ còn chưa đến 1,8 triệu đồng. Việc phát hành cổ phiếu để trả cổ tức của SSI đã làm trái chủ thiệt hại hơn 600.000 đồng/trái phiếu. Tương tự những lần sau, khi SSI phát hành
58. - 46 - thêm cổ phiếu thì trái chủ sẽ bị thiệt hơn. Cụ thể, ngày 14/11/2007, SSI phát hành thêm gần 40 triệu cổ phiếu để thưởng cho cổ đông hiện hữu vào tháng 12/2007, trong khi ngày 30/1/2008 là trái phiếu SSICB0106 đáo hạn. Ngoài ra, SSI còn phát hành trên 27,3 triệu cổ phiếu để trả cổ tức (tỷ lệ 20%) vào tháng 4/2008, sau đó phát hành 3 triệu cổ phiếu cho cán bộ, nhân viên. Trong thời gian trái phiếu chuyển đổi chưa đáo hạn mà doanh nghiệp phát hành thực hiện các nghiệp vụ như thưởng cổ phiếu, trả cổ tức bằng cổ phiếu, phát hành thêm cổ phiếu, hoặc tách cổ phiếu thì thị giá cổ phiếu của đơn vị đó gần như chắc chắn sẽ giảm xuống. Khi đó, giá trị số cổ phiếu có được từ việc chuyển đổi trái phiếu chuyển đổi sẽ giảm xuống, có thể giảm xuống thấp hơn giá trị của trái phiếu chuyển đổi. Ở TTCK các nước, trong những trường hợp như thế này, nhằm bảo vệ nhà đầu tư, Luật Công ty hoặc Luật Chứng khoán thường quy định tổ chức phát hành trái phiếu chuyển đổi phải có những điều chỉnh về giá hoặc tỷ lệ chuyển đổi. Nhưng ở Việt Nam hiện chưa có quy định về vấn đề này. Trước khả năng đạt được lợi nhuận cao khi cổ phiếu tăng giá, trong khi trường hợp xấu xảy ra, nhà đầu tư vẫn hưởng lãi trái phiếu và thu hồi được vốn gốc, hiện trái phiếu chuyển đổi đang hấp dẫn khá nhiều nhà đầu tư. Chính vì tính hấp dẫn của trái phiếu chuyển đổi đối với nhà đầu tư nên nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận mức lãi suất danh nghĩa thấp. Còn đối với đơn vị phát hành huy động vốn với chi phí thấp nên nhiều doanh nghiệp đã tăng cường huy động vốn bằng cách phát hành loại trái phiếu này. Việc áp dụng trái phiếu chuyển đổi vào Việt Nam có một số nhiều đặc thù khác với thông lệ trên thế giới: - Thứ nhất, trái phiếu của chúng ta chưa được định mức tín nhiệm. Do đó rất khó để xác định rủi ro tín dụng hay biên độ rủi ro thanh toán làm cơ sở tính tỷ lệ chiết khấu định giá trái phiếu. - Thứ hai, chưa có quy định về “chống pha loãng” cổ phiếu áp dụng cho các chủ thể phát hành trái phiếu chuyển đổi nhằm bảo vệ quyền lợi chính đáng
59. - 47 - của các trái chủ. Nếu ở các TTCK trên thế giới, thời hạn chuyển đổi càng dài, mức biến động cổ phiếu càng lớn thì giá trị quyền mua càng tăng thì ở Việt Nam lại ngược lại. Thời hạn chuyển đổi dài sẽ làm cho giá cổ phiếu bị pha loãng do doanh nghiệp “toàn quyền” tăng vốn liên tục, trong khi đó nguồn cung vào thị trường ngày càng tăng mạnh làm giảm giá cổ phiếu. Do đó giá trị nội tại của quyền mua cứ thế mà giảm dần sau mỗi quyết định tăng vốn pha loãng cổ phiếu của doanh nghiệp. Đặc biệt những người mua lại trái phiếu chuyển đổi sau khi phát hành mà không thể tính được giá trị nội tại của quyền mua  Những kết quả và tồn tại của thị trường TPDN ở Việt Nam: Thị trường TPDN đã có những bước phát triển, các doanh nghiệp đã có phần quan tâm hơn đến việc phát hành trái phiếu, góp phần giảm áp lực vay vốn từ các NHTM và tạo nguồn cung trái phiếu cho thị trường. Sau Nghị định 52/NĐ-CP, về việc cho phép các doanh nghiệp phát hành trái phiếu theo hình thức riêng lẻ, đã góp phần tạo thêm kênh huy động vốn cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, thị trường TPDN vẫn còn nhiều tồn tại: - Thị trường với quy mô nhỏ, chủ yếu cũng chỉ là trái phiếu của các doanh nghiệp lớn, các doanh nghiệp đầu ngành và trái phiếu của các NHTM. Đến nay cũng chỉ có 4 trái phiếu doanh nghiệp (trong đó ngân hàng chiếm 2) được niêm yết tại các TTGDCK. - Hoạt động vay vốn trực tiếp từ thị trường trái phiếu của các doanh nghiệp vẫn còn khiêm tốn so với vay vốn ngân hàng thông qua kênh tín dụng ngân hàng. Nhu cầu vốn đối với các doanh nghiệp là rất lớn nhưng các doanh nghiệp vẫn chưa tiếp cận được với hình thức huy động vốn qua phát hành trái phiếu. Thị trường TPDN chưa có cơ sở để xác định lãi suất phát hành, thiếu tổ chức định mức tín nhiệm chuyên nghiệp, tâm lý e ngại về vấn đề minh bạch hoá thông tin của các doanh nghiệp là rào cản cho sự phát triển thị trường TPDN.
60. - 48 - - Việc áp dụng trái phiếu chuyển đổi ở Việt Nam, làm đa dạng hàng hóa trên thị trường, tuy nhiên trái phiếu chuyển đổi ở Việt Nam có một số đặc thù khác với thông lệ trên thế giới. Sự nhận thức chưa đồng đều của các nhà đầu tư cá nhân và sự thiếu minh bạch đang phát sinh một số vấn đề rắc rối về trái phiếu chuyển đổi và ảnh hưởng quyền lợi của nhà đầu tư. - Giao dịch TPDN hầu như chưa phát triển, các nhà đầu tư mua và giữ trái phiếu cho đến khi đáo hạn để hưởng lãi. Vì vậy hàng hóa trên thị trường lại càng ít. Nhà đầu tư thường mua trái phiếu chuyển đổi chờ chuyển đổi thành cổ phiếu và chỉ giao dịch sôi động trong thời gian trước thời điểm chuyển đổi. Tình hình giao dịch diễn ra tẻ nhạt do các nhà đầu tư không quan tâm nhiều, tính thanh khoản của trái phiếu này càng thấp dẫn đến trái phiếu kém hấp dẫn đối với nhà đầu tư từ đó tạo tâm lý e ngại cho các doanh nghiệp khi cân nhắc lựa chọn phương án tài trợ vốn. Đây chính là vòng lẩn quẩn mà thực tế vẫn chưa tháo gỡ được. II.3. Nguyên nhân kém phát triển của thị trường trái phiếu Việt Nam II.3.1. Quy mô nhỏ, thanh khoản thấp Trong những năm gần đây, thị trường trái phiếu Việt Nam tuy đã có những dấu hiệu khả quan nhưng quy mô vẫn còn nhỏ. Hàng hoá trên thị trường chủ yếu là TPCP, trong khi TPDN mới là yếu tố quyết định tính sôi động của thị trường này nhưng TPDN phát hành vẫn còn rất hạn chế. Thị trường TPDN quanh đi quẩn lại cũng chỉ có: Vinashin, TCT Thép VN, TCT Điện Lực VN Thị trường TPCQĐP cũng chỉ có 3 địa phương phát hành: TP.HCM, Hà Nội và Đồng Nai. Hệ thống các nhà đầu tư chưa phát triển. Các Ngân hàng, quỹ đầu tư chủ yếu đầu tư vào các trái phiếu Chính phủ, trái phiếu của các Ngân hàng thương mại Nhà nước (VCB, ICB, MHB, BIDV), công trái, trái phiếu đô thị, trái phiếu do BTC phát hành và trái phiếu của một số doanh nghiệp có uy tín (Công ty Tài chính Dầu khí, Tập Đoàn Điện Lực VN, Công ty Đầu tư hạ tầng kỹ thuật
61. - 49 - Tp.HCM, Tổng Công ty Sông Đà). Các Quỹ đầu tư có danh tiếng trên thị trường Việt Nam cũng quan tâm đến trái phiếu nhưng mức độ đầu tư còn khá thấp. Các nhà đầu tư cá nhân, tổ chức khác chủ yếu đầu tư vào Trái phiếu Chính phủ hoặc trái phiếu chuyển đổi của các Công ty, của các Ngân hàng lớn có danh tiếng do kỳ vọng được chuyển đổi thành cổ phiếu trong tương lai. Số lượng các thành viên tham gia đấu thầu qua TTCK còn hạn chế, số lượng thành viên đủ điều kiện tham gia đấu thầu càng ít thì số lượng thành viên tham gia đấu thầu càng hạn chế và lãi suất đặt thầu càng ít mang tính đại diện cho thị trường. Từ năm 2002 trở về trước chỉ giới hạn ở các thành viên đấu thầu trong nước và số lượng thành viên cũng không nhiều, đến năm 2003 mới chỉ có 2 thành viên nước ngoài bắt đầu tham gia. Tính thanh khoản của các loại trái phiếu này vẫn còn thấp. Thị trường TPCP thiếu một cơ chế giao dịch có khả năng tạo tính thanh khoản cho trái phiếu như: các nhà tạo lập thị trường, hợp đồng mua lại. TPCP phát hành với khối lượng và giá trị niêm yết lớn, trong khi những người nắm giữ TPCP trên thị trường sơ cấp là các nhà đầu tư có tổ chức (trừ các đợt phát hành riêng lẻ qua hệ thống Kho bạc). Nhu cầu giao dịch phát sinh là các giao dịch lớn và ít mang tính tương thích thời điểm, hạn chế tính thanh khoản của trái phiếu. Đây là nguyên nhân làm cho thị trường thứ cấp kém phát triển, do khan hiếm hàng hóa. Khi mà thị trường thứ cấp hình thành nhưng hoạt động kém hiệu quả thì tất yếu sẽ không tạo được sự phát triển của thị trường sơ cấp phát hành trái phiếu. Phí giao dịch cao cũng làm giảm tính thanh khoản của trái phiếu. Theo quy định, việc giao dịch TPCP phải thông qua các CTCK- là tổ chức trung gian thu phí cả người mua lẫn người bán. Để một giao dịch TPCP 100 tỉ đồng được hoàn tất thì nhà đầu tư phải mất một khoản phí cả 100 triệu đồng, mà thông thường những giao dịch mua bán TPCP là những giao dịch lớn, ít nhất có giá trị từ 100-300 tỉ đồng. Chính điều này làm cho thị trường TPCP của Việt Nam không thu hút được nhiều nhà đầu tư giao dịch.
62. - 50 - II.3.2. Thiếu tổ chức định mức tín nhiệm (ĐMTN) chuyên nghiệp Công ty định mức tín nhiệm (CRA) rất quan trọng đối với sự phát triển thị trường vốn của mọi nền kinh tế. Công ty định mức tín nhiệm là loại hình phù hợp nhất cho thị trường vốn Việt Nam và cũng phù hợp nhất với các nước phát triển. Đối tượng đánh giá của công ty định mức là các tổ chức tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, định chế tài chính phi ngân hàng, doanh nghiệp sản xuất kinh doanh lớn, có niêm yết trên thị trường chứng khoán, doanh nghiệp phát hành chứng khoán ra công chúng, các tổng công ty nhà nước, doanh nghiệp lớn của nhà nước. Công ty định mức tín nhiệm cũng đánh giá cả Chính phủ, các địa phương, các bộ trong việc phát hành trái phiếu dài hạn. Ở Việt Nam, khái niệm ĐMTN còn rất mới mẻ. Hiện cả nước mới chỉ có một số đơn vị hoạt động trong lĩnh vực có liên quan tới ĐMTN như: Công ty Cổ phần tín nhiệm và xếp hạng Doanh nghiệp (CRV), Công ty Thông tin tín nhiệm và xếp hạng DN (C&R), Công ty Cổ phần báo cáo đánh giá Việt Nam (Vietnam Report), Trung tâm Thông tin tín dụng (CIC- thuộc Ngân hàng Nhà nước) và Trung tâm Đánh giá tín nhiệm Doanh nghiệp (CRVC-thuộc Công ty Phần mềm và truyền thông Vietnamnet) Nhưng thực tế, các đơn vị này vẫn chưa phải là tổ chức đánh giá ĐMTN theo đúng nghĩa, bởi lẽ hoạt động chính vẫn chỉ là cung cấp thông tin có liên quan tới các doanh nghiệp mà chưa thực hiện nghiệp vụ đánh giá ĐMTN theo chuẩn mực quốc tế. Trong số đó, CRVC hiện đã phải tạm ngừng hoạt động do chưa nhận được sự quan tâm đúng mức của các cấp chức năng và của thị trường. Việc xếp hạng tín dụng các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam vừa được công bố rộng rãi. Đơn vị cung cấp kết quả này là Trung tâm Thông tin tín dụng (CIC). Trung tâm Thông tin tín dụng hiện là đơn vị duy nhất tại Việt Nam cung cấp kết quả phân tích, xếp hạng tín dụng doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc đánh giá hoạt động của các doanh nghiệp đã niêm